博汇纸业(600966)2020年中报点评:Q2产销经营显著改善;竞争格局优化 有望推动盈利趋势向上

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:屠亦婷/周海晨/柴程森 日期:2020-08-28

公司公告2020 年中报,基本符合预期。2020 年1-6 月实现收入57.33 亿元,同比增长41.78%,实现归母净利2.67 亿元,同比增长102.88%,基本符合我们业绩前瞻中的预期,,经营性净现金流10.39 亿元,同比增长48.9%;其中20Q2 实现收入31.27 亿元,同比增长66.92%,环比增长20.0%;实现归母净利8184.16 万元,同比增长781.84%,环比下跌55.9%。

    量:上半年产销量同比大幅增长,Q2 环比显著恢复。2019 年下半年,江苏75 万吨白卡纸及山东本部100 万吨箱板瓦楞纸投产,公司2020 年1-6 月产量137.16 万吨,同比增长49.9%;销量130.48 万吨,同比增长37.9%。得益于国内新冠肺炎疫情的有效控制,Q2 公司生产及出货逐步常态化,产销量显著恢复,2020Q2 机制纸产量70.03 万吨,环比增长4.3%;销量75.21 万吨,环比增长36.1%,库存环比Q1 末降低5.18 万吨(Q2末存货环比Q1 末减少3.83 亿元至15.69 亿元)。

    价:Q2 疫情影响吨净利短期承压。受疫情影响,2020 年5 月白卡纸价格出现回落,根据纸业联讯数据,博汇纸业白卡纸2020Q2 均价5487 元/吨,环比Q1 下跌351 元/吨,跌幅6.0%;受疫情影响,箱板瓦楞纸价格也显著下跌。受此影响,公司2020Q2 净利率环比降低4.49pct 至2.62%;公司2020Q2 综合吨净利109 元/吨,环比降低227 元/吨。

    下半年展望:产销恢复常态化,纸价稳步提涨。随国内消费逐步恢复,成品纸出口订单复苏,纸厂排产及出货逐步恢复常态化。纸厂自5 月下旬起逐步提价,根据纸业联讯数据,截止8 月26 日,博汇纸业白卡纸价格较5 月底(5100 元/吨)累计提涨850 元/吨,达到5950 元/吨,价格已恢复到达疫情前水平。

    反垄断与外资安全审查均已顺利通过,发布要约收购全文,金光纸业收购博汇纸业案顺利推进。2020 年6 月28 日公司已收到反垄断审查通过的批复,8 月25 日,已通过外资安全审查,8 月26 日披露要约收购全文报告,后续将继续推进博汇集团股权交割,推进收购案落地。同时金光纸业就白纸板、双胶纸业务与博汇纸业的同业竞争情况,出具《关于避免同业竞争的承诺函》承诺:在收购完成后6 年内逐步解决与上市公司之间部分业务存在的同业竞争问题。

    持续看好白卡纸景气向上周期。我们分别于2020 年1 月14 日发布《造纸行业深度:APP拟收购博汇集团,浆纸行业竞争格局有望进一步改善》、7 月6 日 发布《博汇纸业深度报告:白卡景气上行期,博汇展翅迎风起》,强调白卡纸行业投资机会。供需格局是造纸行业景气度的关键变量,我们对造纸行业过去20 年进行复盘,2010 年之后行业景气变化主要由供给侧驱动:落后产能淘汰,存量产能协同性增强、新增产能有序投放将推动行业景气度稳步上行。白卡纸行业伴随龙头整合,供给端协同性将显著增强,赛道格局显著优化,景气度有望逐步上行。

    博汇纸业作为纯正白卡纸标的,行业盈利改善,盈利弹性最强;金光纸业入主,关注管理改善。收购落地后,金光纸业将成博汇纸业实际控制人;金光职业经理人文化成熟,运营管理经验赋能博汇纸业,进一步发挥协同效应。我们认为2020-2022 年将是白卡纸行业景气度逐步上行的周期,博汇纸业作为A 股白卡纸龙头,有望体现较高的盈利弹性。我们维持2020-2022 归母净利预测为8.07、15.04 和17.77 亿元,当前市值对应2020-2022 年PE 估值为21 倍、12 倍和11 倍,维持“买入”评级。