上海家化(600315)中报点评：线上业务快速增长 玉泽品牌表现靓丽

　　事件描述

    　　公司于8 月27 日发布2020 年半年度报告，上半年公司实现36.84 亿元营业收入，同比下降6.07%；归属于上市公司股东的净利润为1.83 亿元，同比下降58.68%。

    　　事件点评

    　　Q2 营收恢复上涨态势，费用增长利润端承压。上半年公司营收同比下降6%，疫情影响下公司因线下业务占比较高而承受较大经营压力，同时还有因采用新收入准则对收入影响1.34 亿元。分季度看，Q1 营业收入同比下降14.8%，Q2 恢复上涨态势，同比提升2.6%；归母净利润层面，Q1/Q2 同比分别下降48.89%/69.52%，Q2 降幅扩大部分受到二季度销售费用同比增长的影响，利润端如剔除联营企业投资收益及一次性财务费用等因素影响，实际下降幅度有限。上半年公司毛利率为61.83%，同比小幅下降0.11pct，主要受到新收入准则影响。公司销售/管理/财务费用率分别是45.78%/8.87%/0.98%，其中销售费用率同比提升2.27pct，主要受到线下渠道固定费用同比上升影响；管理费用率同比下降1.92pct，主要系工资福利类等费用同比下降；财务费用率同比提升0.37pct，主要受到国外分部归还境外银团借款，将未摊销的安排费一次性计入财务费用影响。上半年公司经营活动现金流净额同比下降34.55%，主要受到销售收入货款同比下降和去年同期收到生产用地及办公用房的动迁款的双重影响。

    　　深入洞察疫情相关消费需求，玉泽品牌增长靓丽。上半年公司快速响应疫情之下的消费者需求，聚焦打造出一系列爆款产品。玉泽与华山医院联合研制升级清痘系列产品，并通过红人带货的营销方式打造爆款产品，上半年品牌实现高三位数增长；国民品牌六神在疫情期间防疫产品销售表现良好，还结合代言人种草短视频带动销量，并与肯德基、安踏实现跨界合作，同时结合疫情期间的消费者需求推出艾叶抑菌净手凝露（免洗型），品牌实现较好增长。其他品牌也深入洞察消费者需求推出创新产品，佰草集推出太极·赋活微精华源生液，典萃独立化运作后推出全新烟酰胺焕亮、玻尿酸水润、多肽凝时冻干安瓶精华液，启初为孕产期的消费者定制推出水活育润系列等。

    　　线上提效实现快速增长，线下聚焦头部巩固渠道优势。上半年公司线上业务快速增长，同比提升32.66%，线上逐步提升数字化运营能力以获得可持续发展。上半年公司对电商架构进行调整，通过新一轮招新拓客、更新会员制度、精细化运营等方式提升了传统电商的运营能力和效率，同时作为线上渠道的补充，特渠也实现了较快增长，进一步拓宽线上发展空间。受到疫情影响，上半年公司线下渠道营收同比下降20.64%，经营工作开展受阻，公司积极谋求转型发展，在巩固原有优势渠道的同时，结合市场环境优化百货渠道运营，对低单产门店进行了优化调整，主动消化社会库存。线下还聚焦头部门店尝试拓展新零售业务，提升线下运营效率。

    　　投资建议

    　　公司在二季度迎来新任董事长，并确立了以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、文化和数据化为助推器的经营方针，未来将聚焦数据导向的消费者洞察进行市场预判，规范品牌定位并创新建立研发、营销等方面精确的方法论和模型以打造爆品。在巩固线下渠道优势的同时，逐步提升线上数字化运营能力助力经营。预计2020-2022年EPS 分别为0.71/0.86/1.02 元，对应公司8 月26 日收盘价40.20 元，2020-2022 年PE 分别为56.62X/46.76X/39.51X，维持“增持”评级。

    　　存在风险

    　　线上线下流量增速放缓；高端外资品牌及本土新锐品牌带来市场竞争加剧风险；新产品进展不及预期风险；新冠疫情带来不确定性风险。