汽车与汽车零部件行业：如何看待全球化零部件公司投资价值？

　　报告缘起：

    　　2020 年以来，受海外疫情影响，全球化零部件公司的海外业务均出现较大幅下滑，从而拖累了公司的整体盈利，同时压制海外收入占比高的零部件公司的股价表现。我们认为，海外疫情是短暂冲击，随着景气恢复，海外业务有望改善；同时，零部件出海是中国零部件公司的必然成长路径，全球化提升规模效应、摊薄研发费用，提升整体盈利能力。

    　　短期：疫情为短暂冲击，中期盈利估值有望回升全球汽车销量受新冠疫情影响，二季度普遍大幅下滑，西欧和北美二季度销量分别下滑46%和26%，但6-7 月海外销量已明显恢复。参看2008-2009 年金融危机，汽车销量同样受到巨大冲击，导致全球零部件利润的下探。但优秀的零部件公司借此机会加大整合，通过削减人员、优化产能和市场结构，随着景气回升，优秀的零部件盈利和估值均有明显回升。从盈利能力来看，重点上市公司2006-2007 年平均净利率在4%左右，2008-2009 年触底至2%以下，2010 年快速回升至4%以上，超过危机前水平。从估值来看，2008-2009 年零部件公司PB 下行，其中2008 年PB 降至1.2 倍左右；2010 年伴随盈利复苏PB 止跌回升，平均PB 在1.9-2.0 倍，回到危机前的水平。

    　　长期：零部件出海是成长必经之路

    　　零部件公司全球化扩张是成长路径中的必然结果，进入全球市场将打开新的空间，同时具备全球供应能力才能成为车企第一梯队的供应商。1）全球主流车企均是国际化运营，主要车型均为全球平台化销售，尤其单一明星车型全球的销量是单一市场的数倍；2）平台化带来零部件的共用提升，全球销售也意味着零部件需要有全球配套的能力。全球配套带来的规模效应将摊薄零部件的管理、研发成本等，带来整体盈利能力的提升。

    　　投资建议：全球化前景广阔，龙头价值显著低估从零部件过去发展来看，并购整合是零部件较为普遍的加速业务发展的方式。一方面，零部件下游的客户同质性较强，另一方面，零部件整合一般具有较好的协同效应。从PWC 的研究来看，零部件整合的成功几率较高。当前时点，国内多家零部件均通过收购实现了海外扩张，前期受行业景气以及整合进度的影响，海外业务尚对公司整体产生拖累。我们认为疫情将加速零部件海外整合，随着行业需求平稳，海外业务的盈利能力有望回升，参照全球零部件的盈利能力，海外业务利润率有望达到2-5%。我们认为并购出海型的企业将在此次行业调整下，加速海外业务的整合，海外业务未来将呈现正贡献，重点推荐：华域汽车。其他海外占比较高的公司也将在海外销量回升下带来盈利回升，建议关注：均胜电子、福耀玻璃、科博达等。

    　　风险提示

    　　1. 海外景气回升不及预期；

    　　2. 相关公司海外整合进度不及预期。