上海家化(600315):线下部分受疫情影响明显 Q2营收重回正增长

类别:公司 机构:华金证券股份有限公司 研究员:王冯/吴雨舟 日期:2020-08-27

  事件

      公司披露半年报,上半年营收36.85 亿元/-6.07%,归母净利1.83 亿元/-58.68%,扣非净利1.63 亿元/-37.32%。基本每股收益0.27 元。其中Q2 营收20.20 亿元/+2.60%,归母净利6419 万元/-60.52%。

      投资要点

      线上线下结构使规模受疫情影响,多因素影响扣非净利润:营收端,上半年公司营收下降6%,主要源于疫情影响国内线下渠道客流及海外业务,公司19 年全年线下渠道占比约2/3,线下渠道营收下降21%影响上半年规模表现。另外在会计政策影响营收1.34 亿元(约占上半年营收3.6%)背景下,Q2 营收同比增长2.6%,在偏向必选消费的六神及部分小品牌高速成长推动下,公司营收重回正增长。

      净利端,受疫情影响营收规模及部分渠道费用刚性、提前归还贷款产生一次性财务费用、存货计提减值等因素影响,上半年公司扣非利润下降37%。

      线下部分使公司受疫情影响明显,六神旺季夯实公司规模基础:分渠道看,疫情影响线下消费客流,促进线下消费向线上转移,2019 年全年公司线下渠道营收占比约66%,且占营收比例较大的佰草集百货渠道占比较高,因此公司在疫情期间受影响较为明显。公司线上提升传统电商运营能力并尝试新兴电商渠道,上半年实现营收14.26 亿元/+33%,线下渠道开始门店优化且尝试新零售,实现营收22.56 亿元/-21%。

      分品类看,Q2 公司重新调整品类口径,目前为美容护肤(佰草集、玉泽、典萃、高夫等)、个人护理(六神、美加净、启初、汤美星等)、家居护理(家安)、合资及代理品牌(片仔癀、艾合美、芳芯、碧缇丝等)。Q2 上述品类分别占比28%、62%、5.2%、5.0%。我们认为,一方面,Q2 逐步进入六神旺季,偏向必选品类且占规模较大的六神品牌夯实公司Q2 规模基础;另一方面,我们预计玉泽与头部KOL 合作持续助力美容护肤品类。

      同口径下预计毛利率有所提升,费用率、减值、非经常损益影响净利率表现:盈利能力方面,半年报公司采用新的营收会计准则,影响约1.34 亿元营收,目前上半年毛利率同比微降,预计同口径下公司毛利率略有提升。营收规模降低使销售费用率同比提升,费用控制降低管理费用率,归还境外财团贷款将部分费用一次性摊销提升财务费用率,上半年公司期间费用率上行。叠加上半年资产减值损失占总营收约1.1%,以及去年同期资产处置形成非经常性盈利高基数,最终公司净利率同比大幅下降6.34pct 至4.98%,影响公司上半年业绩表现。

      存货方面,疫情下公司营收规模受影响,部分渠道客流降低使存货周转放缓,存货周转天数同比提升10.6%至123 天,存货较上年度末增长8%至约10 亿元,且形成存货跌价损失约4100 万元。

      现金流方面,上半年经营活动现金流入同比下降5.4%,流出下降1.1%,最终经营活动现金流量净额下降34.5%至3.56 亿元,一方面,公司现金流入情况降幅小于营收降幅,另一方面,经营活动现金流量净额下降预计主要受部分费用刚性影响。

      投资建议:上海家化是国内多品牌多渠道化妆品集团,疫情影响线下渠道表现,Q2公司持续优化推动营收重回正增长。2020 年受疫情以及会计准则变动冲减营收影响,公司力争营收正增长。我们预测公司2020 年至2022 年每股收益分别为0.63、0.77 和0.91 元。净资产收益率分别为6.4%、7.5%和8.3%。目前公司PE(2020E)约64 倍,PE(2021E)约52 倍,维持“买入-B”建议。

      风险提示:美妆品牌渠道改善存不确定性;海外品牌促销影响化妆品市场;疫情影响时段存在不确定性。