嘉必优(688089)：刚需属性推动业绩显著改善 围绕战略的产业基金扩张起航

　　事件概述

    　　嘉必优2020 年半年报：2020 年H1 实现营收15095.97 万元，同比增长2.61%，归母净利润7120.96 万元，同比增长12.50%，归母扣非净利润4788.22 万元，同比增长20.53%。

    　　分析判断:

    　　疫情影响迅速褪去验证嘉必优在ARA 和藻油DHA 等婴幼儿添加剂领域的优势市场地位已经牢牢确立，未来关注基于核心技术及客户优势的营养素品类扩张及更高阶的功能食品解决方案输出等新业态。（1）公司地处武汉，是今年年初疫情核心区，受此影响，公司上半年停产停工达1 个半月，2020Q1 实现营收5572.24 万元，同比下降15.71%。因公司主导产品ARA 及DHA 产品主要用于婴幼儿奶粉领域，是新生儿及幼儿的“口粮”，刚需属性显著，在疫情比较严峻的时刻，嘉必优是武汉最早复工的公司之一，到二季度已经基本恢复正常。（2）2020Q2 实现营收9523.72 万元，同比增长17.56%，创单季度营收新高。营收放量的背后，主要原因在于奶粉新政引致的单位奶粉添加数量比例的提升、客户开拓及营养素新品的投放等。（3）规模效应及市场话语权提升推动公司毛利率呈现稳健上升态势，2020 年毛利率再创新高：2020 年H1 整体毛利率达56.45%，相较2019 年的整体毛利率水平（52.97%）提升明显。（4）我们注意到：2020H1 销售费用779.97 万元，同比增长-3.69%，基于同一客户推出系列营养素添加剂及食品整体方案的发展路径呈现销售费用使用过程中的显著规模效应。（5）成功登陆科创板成功融资带来财务费用的重大节约——2020 年H1 财务费用录得-497.83 万元，主要系理财产品取得的收益所致。更为重要的是，登陆科创板亦显著提升公司品牌影响力及口碑效应，ARA 及藻油DHA的领先地位不断确立，基于核心技术优势及客户优势的产品品类及食品解决方案的拓展效应有望成为未来关注重点。

    　　以新营养素研发、产业化效率提升、营养素新功能研究三条主线来夯实公司发展之基，研发的平台属性进一步提升。（1）产品品类拓展方面，公司继续投入番茄红素、棕榈酸甘油三酯、HMOs 等多个产品线深度布局。①番茄红素：植物性食物中存在的一种类胡萝素，也是一种红色素。深红色针状结晶，溶于氯仿、苯及油脂中而不溶于水。对光和氧不稳定，遇铁变成褐色。分子式C40H56，相对分子质量536.85。分子结构上有11 个共轭双键和2 个非共轭双键，组成为一种直链型碳氢化合物。没有维生素A 的生理活性，但具有很强的抗氧化功能。番茄红素所具有的长链多不饱和烯烃分子结构，使其具有很强的消除自由基能力和抗氧化能力。目前对其生物学作用的研究主要集中在抗氧化、降低心血管疾病风险、减少遗传损伤和抑制肿瘤发棕榈酸甘油三酯生发展等方面。②棕榈酸甘油三酯：又被称为OPO 结构脂，经先进工艺加工，特有的二位棕榈酸结构，消化时不易形成钙皂，从而不易引起婴儿便秘，更易于脂肪酸和钙的消化吸收。婴幼儿奶粉用“OPO”结构脂代替普通植物油。临床试验证明婴幼儿每天吃22 克“OPO”结构脂，24 小时明显缓解婴儿便秘的现状。③HMOs：（human milkoligosaccharides）中文翻译为“母乳低聚糖”或“母乳寡糖”，是母乳中第三丰富的固体成分（仅次于脂肪和乳糖），含量为5~15g/L，具有调节免疫，帮助大脑发育及调节肠道菌群等功能，有助于婴幼儿成长发育。（2）公司积极推进生物合成β 胡萝卜素、N-乙酰神经氨酸（唾液酸）的产业化进展，未来有望借助优质客户资源放大价值。①β-胡萝卜素，名字得自拉丁文的胡萝卜。β-胡萝卜素（C40H56）是类胡萝卜素之一，是一种橘黄色的脂溶性化合物，它是自然界中最普遍存在也是最稳定的天然色素。红紫色至暗红色结晶性粉末，略有特异臭味。

    　　β-胡萝卜素稀溶液呈橙黄色，易溶于二氯甲烷、氯仿、二硫化碳等有机溶剂。溶液浓度增大时带橙色，因溶剂的极性可稍带红色。遇氧、热及光不稳定。在弱碱中较稳定。②N-乙酰神经氨酸，又被称为唾液酸（SialicAcid，简称SA），是一种天然存在的氨基糖，它最初由牛颌下腺粘蛋白中分离而出，也因此而得名唾液酸。它是神经节苷脂的传递递质，人体中脑的唾液酸含量最高。主要作用体现为：抗病毒、抗肿瘤、抑制白细胞黏附和消炎；提高人体免疫力；提高婴儿记忆力和智力；抗老年痴呆；促进肠道对维生素及矿物质的吸收等。（3）围绕现有产品的新剂型、新场景研发有望通过生产及客户共享来增厚公司盈利。结合半年报披露信息，公司在ARA 和DHA 油脂包埋、唾液酸功能及应用研究、DHA 藻油改善老年认知功能的机制研 究等方面进行了积极探索，未来有望带来量产产品ARA、DHA、SA 的新应用场景进而改善公司盈利能力。（4）2020 年7 月31 日，公司公告以9900万元参与设立产业基金——：直接或间接投资于生物技术领域的产业项目，包括但不限于人类营养、动物营养、医疗保健、生物医药、食品饮料、日化洗护、生物基材料、生物环保等领域的生物技术、产品服务及应用解决方案等。此举有助公司通过产业基金的力量来实现公司功能食品解决方案的输出、营养素的并购整合等。受此启发，我们判断公司未来有望通过产业基金的方式进一步参与功能食品的品牌培育、技术输出及商业价值实现。

    　　投资建议

    　　嘉必优长期有望成为全球领先的营养素平台供应商及功能食品方案的输出运营商，目标价70.76，维持买入评级。（1）基于ARA 和DHA 刚需属性特征及潜在新场景释放预期、新营养素投产等进展，结合公司2020H1 业绩走势，我们上修2020-2022 年营收预期，预计未来3 年营收分别为3.52/4.28/5.57 亿元，同比增速依次为12.90%/21.77%/29.98%，未来3 年复合增速为21.35%。（2）考虑费用使用的规模效应等因素，上修2020-2022 年归母净利润依次至1.46/1.65/1.98 亿元，对应同比增速依次为23.58%/13.25%/19.55%，未来3年复合增速为18.71%。（3）基于嘉必优核心产品的刚需属性及清晰的发展路径，看好公司成为基于生物技术及全球领先客户优势的营养素平台供应商及功能食品方案输出运营商，给予58 倍2020 年归母净利润估值，对应估值84.4 亿元，目标价由63.80 元调整为70.76 元，维持买入评级。（原预测：2020-2022 年的营收3.28/3.99/5.15亿元，归母净利润1.39/1.58/1.85 亿元。）

    　　风险提示

    　　食品安全事件引致的风险、大客户依赖及缺乏定价权的风险、整体市场空间相对有限的风险、营业外收支的持续性及海外市场拓展的风险、疫情冲击风险、系统性风险等。