博汇纸业(600966)：上半年受益产能扩张与低成本优势规模与业绩实现高速增长且下半年有望延续 维持推荐

1．事件摘要

    截止2020 年上半年，公司实现营业总收入57.33 亿元，同比增长41.78%；实现归母净利润2.67 亿元，同比增长102.88%；实现归母扣非净利润2.63 亿元，同比增长109.32%；经营现金流量净额为10.39 亿元，同比增长48.86%。

    2．我们的分析与判断

    （一）20H1 受益下游需求逐步回暖与库存去化致新增产能放量配合低成本优势助力规模业绩高速增长，下半年有望延续截止2020 年上半年末，公司累计实现总营业收入57.33 亿元，较上年同期增加16.90 亿元，实现同比增长41.78%。其中，包括造纸在内的主营业务共计实现营收57.13 亿元，较去年同期增加16.89亿元，实现同比增长41.97%，贡献公司总营收增量的99.94%；公司其他业务2020 年上半年累计实现营收0.20 亿元，较去年同期增加61.91 万元，实现同比增长3.17%，贡献公司上半年总营收增量的0.06%，由此可见公司上半年总营收实现高速增长主要是受益于公司于17 年与18 年投资建设年产75 万吨白卡纸与年产50 万吨高档牛皮箱板纸与年产50 万吨高强瓦楞纸项目于19 年下半年相继投产使得公司造纸总产能提升所致。截止2020 年上半年，公司共生产机制纸137.16 万吨，和上年同期相比产量增加49.89%，销售机制纸130.48万吨，同比增长37.93%，产销率达到95.13%，较去年同期下滑8.25个百分点，主要是由于公司产能扩充规模较大并且一季度部分受疫情影响部分产品销售受阻所致。

    按季度拆分，2020Q1/Q2 季度公司分别实现营收26.06/31.27 亿元，分别较去年同期增加4.36/12.54 亿元，分别实现20.09%/66.92%的同比增长，呈逐季加速增长的良好趋势，主要是由于2020 年初爆发的新冠疫情致使社会消费需求急剧收缩，社会经济生产严重受阻，导致公司自生产到销售的各个环节均受到一定程度的拖累，但在二季度国内疫情逐步进入防控常态化阶段后，得益于社会消费需求的逐步复苏下游高档包装需求回暖明显，其中白卡纸社会库存自5 月起呈现加速去化趋势，配合公司于19 年下半年完成的产能扩充，充分实现规模端的逐季加速改善，预计下半年公司规模端得益于下半年白卡纸包装需求即将迎来旺季实现社会库存的进一步去化以及 白卡纸龙头公司APP（中国）发起的新一轮涨价潮实现量价齐升，保持当前逐季加速改善的良好趋势。

    从公司业绩表现角度来看，截止2020 年上半年公司实现归母净利润2.67 亿元，较上年同期增加1.36 亿元，同比增加102.88%；实现归母扣非净利润实现2.63 亿元，同比增加1.37 亿元，同比增长109.32%。截止2020 年上半年公司实现非经常损益437.49 万元，较去年同期减少176.65万元，同比减少28.76%，其中主要包括计入当期损益的政府补助903.41 万元以及由于对外捐赠增加的同时公司收到与企业日常活动无关的政府补助减少导致营业外收入与支出减少309.21 万元。其中，江苏博汇作为公司最重要的全资子公司2020 年上半年共计实现净利润3.53 亿元，较去年同期增加2.34 亿元，实现同比增长195.53%，从侧面印证了在公司白卡纸产能扩充后配合二季度以来下游市场在疫情防控进入常态化阶段后实现显著回暖的事实。按季度拆分，2020Q1/Q2公司各季度分别实现归母净利润1.85/0.82 亿元，较去年同期分别变化+0.63/+0.73 亿元，分别实现51.41%/781.84%亿元的同比增长；2020 年上半年Q1/Q2 各个季度分别实现归母扣非净利润1.82/0.81 亿元，较去年同期分别变动+0.61/+0.76 亿元，分别实现50.28%/1642.51%的同比增长，公司二季度归母及归母扣非净利润实现单季度超高速增长一方面是由于公司今年二季度产能较去年同期大幅提升并且销售情况受益于下游消费市场逐步复苏库存去化较为顺利所致，另一方面是由于去年二季度单季公司受下游消费需求萎靡、社会库存较高以及上游浆价尚未回落至低位对成本端的压力三方面因素影响造成的低基数所致。根据公司半年报中对2020 年前三季度的业绩预测，公司预计由于2019 年三季度公司年产50 万吨高档牛皮箱板纸项目、年产50 万吨高强瓦楞纸项目及子公司江苏博汇二期年产75 万吨高档包装纸板项目陆续建成投产，预计截止2020 年前三季度末公司纸制品产销量较上年同期将有所提升，从而致使营业收入和净利润较上年同期有所上升，并预测年初至下一报告期末累计净利润较上年同期有较大幅度提升。从行业数据层面分析，进入三季度以来，上游纸浆价格尽管略有回升但整体仍维持在相对低位区间预计公司仍将享有成本端红利，并且公司主力产品白卡纸与瓦楞箱板纸的企业库存得益于下游高端消费品为四季度销售旺季积极备货加快库存去化节奏，利于公司订单需求持续回升，叠加白卡纸行业龙头APP（中国）已经于8 月19 日向其客户发出“自9 月1 日起公司旗下三大纸厂全部产品涨价500 元/吨（含税）”的涨价函，预计公司2020 年前三季度有望维持上半年实现的规模与业绩双高速增长。

    （二）2020 年上半年综合毛利率增加2.77pct，期间费用率增加0.48pct

    公司2020 年上半年综合毛利率为17.54%，相较去年同期增加2.77 个百分点，环比下降4.12个百分点，主要是得益于2020 年初至今上游纸浆价格在国内港口库存尚处高位区间以及海外纸浆生产商库存天数尚处高位的情况下维持低位区间波动带来的成本端红利所致，预计2020 年下半年得益于下游消费市场即将迎来传统旺季对需求端的支持以及行业龙头牵头提高出厂价对价格端的利好，公司综合毛利率仍有望进一步改善。

    截止2020 年上半年末，公司销售净利率为4.66%，较去年同期增加1.40 个百分点，环比下降2.45 个百分点。2020 年上半年公司的期间费用率为11.19%，相比去年增加0.48 个百分点。销售/管理（包含研发）/研发/财务费用率分别为3.27%/2.65%/0.04%/5.27%，相比去年同期变化-0.14/-0.13/-0.07/0.76 个百分点。报告期内，公司销售费用率的降低主要是由于尽管销售费用总额由于产品产销量增加致使运费增加较去年同期增加0.50 亿元（YOY35.91%），但不及公司规模端增速致使销售费用率有所下降；至于管理费用率（不含研发），2020 年上半年公司管理费用总额由于新项目投产致使污水处理费增加使得较去年同期增加0.42 亿元（YOY38.38%），不及公司规模增长，故而导致管理费用率（不含研发）较去年同期有所下降，在此基础上公司研发费用总额较去年同期大幅减少204.56 万元（YOY-48.37%），致使公司管理费用率（含研发）出现明显降幅；财务费用率方面，由于公司报告期内利息资本化支出减少，使得财务费用较去年增加1.20 亿元（YOY65.53%），高于公司规模增速，故而使得财务费用率有所提升。

    （三）研发持续投入夯实生产技术与产品优势，产能布局合理尽享原料采购便利公司具有行业内领先的技术及研发能力,公司设立研发中心负责公司新产品、新工艺的开发、引进、消化，下设包括板纸（卡纸）技术与基础与发展研究在内的四个研究室，并拥有包括仪器室与情报资料室在内的五个辅助科室。除了研发组织架构上具备完整性优势外，公司的研发中心还拥有国际领先水平的研发设备，拥有先进的造纸工艺、造纸化工工程技术试验条件和基础设施，拥有先进的检测、分析、测试手段和工艺设备，具备承担综合性工程技术试验任务的能力。其中，公司未涂布印刷书写纸中“博汇”牌书写纸是国家火炬计划产品、山东名牌产品。此外，公司与研究所建立了长期稳定的技术合作、人才培养与项目合作计划，并聘请了行业专家和技术人才强化管理，提升公司管理与科研水平。通过不断加强对生产工艺的技改、深度研发，加强对现有产品技术指标的优化和新产品种类的增加，公司近年来保持了同行业较低的生产成本优势和较高的生产技术水平。在对生产技术与产品研发方面持续投入的同时，公司为了降低运输成本以及采购成本进行了产能最优化布局，本部生产基地地处造纸行业聚集地山东省，产业聚集的特点使得公司在成本、行业信息、新产品研发、市场开拓等方面保持良好的竞争优势，并且在进口原料方面，由于公司地处山东半岛，木浆等原材料进口运输便捷，公司采用国外供应商直接供货为主，国内代理商供应为辅的方法，开辟了多条原料供应渠道，能够充分保证生产需要。与此同时，公司在沿海的江苏省大丰市设立了子公司，该地区距离客户近，原材料和产成品的运输更加方便、快捷，费用更加低廉。

    （四）与行业龙头合并优化竞争格局，未来或尽享白卡纸领域定价优势2020 年1 月初，公司披露金光纸业（中国）投资有限公司拟受让公司控股股东“山东博汇集团有限公司”100%股份（持有公司28.84%股份），联合其一致行动人“宁波亚洲纸管纸箱有限公司（持有公司20%股份）”共同持有公司48.84%股份，并对公司发起要约收购。截止2020 年8 月26 日，公司在8 月24 日收到国家发改委“不对本次收购展开外商投资安全审查”的通知书后顺利披露《要约收购报告书》，拟以5.36 元/股的价格收购除公司及一致行动人持有的48.84%公司股份外剩余51.16%的公司股份，收购有效期限自2020 年8 月28 日至2020 年9 月26 日。

    鉴于此次要约收购不以终止公司上市公司地位为目的，预计待要约收购期限截止后，金光纸业将正式成为公司控股股东并行使控股股东权利，并且考虑到公司与金光纸业（中国）旗下部分子公司存在同业竞争问题，金光纸业于《要约收购报告书》中承诺：“本公司将结合自身业务、上市公司的实际情况以及所处行业特点与发展状况，履行相关决策程序，根据相关业务资产是否符合盈利性及资产注入条件，在收购完成后 6 年内逐步解决与上市公司之间部分业务存在的同业竞争问题”。基于上述承诺，我们预计未来公司存在通过吸纳控股股东旗下白卡纸业务子公司实现规模扩张的可能。如若不考虑未来控股股东资产注入可能性，公司联合新控股股东“金光纸业（中国）投资有限公司”同样将占据国内白卡纸市场过半市场份额，并有望以产能的绝对优势掌控对白卡纸单一纸张的定价权，从而明显改善公司规模与业绩受纸价波动呈现出的不稳定性，增强公司经营表现的韧性。

    3．投资建议

    鉴于公司上半年在上游浆价维持低位区间震荡、中游库存受益于下游需求回暖实现加速去化以及新建产能充分投产的三重利好下实现规模与业绩的高速增长，考虑到下半年即将迎来公司主力产品白卡纸的销售旺季以及行业内规模企业接连发出涨价函提升出厂价，预计公司下半年有望延续上半年实现的高速增长并在此基础上进一步提速。基于上述判断， 我们预计公司2020E/2021E/2022E 分别实现营收136.09/168.35/182.34 亿元，净利润10.32/14.62/17.36 亿元；对应PS 1.31/1.06/0.98 倍；实现EPS 0.77/1.09/1.30 元/股，对应PE 17/12/10 倍，首次覆盖予以“推荐评级”。

    4．风险提示

    原材料价格波动的风险；污染治理不达标的风险；行业竞争风险加剧的风险。