中牧股份(600195)：主业拐点明确 下半年延续高增可期

　　核心结论

    　　事件：公司发布2020 年中报，上半年实现营收22.7 亿（+23.69%），归母净利润3.56 亿（+119.51%)，其中单二季度实现营收12.04 亿元（+16.31%），归母净利润2.25 亿元（+203.71%）。扣除投资收益之后公司主营业务净利润1.24 亿元，同比增长近60%。

    　　各业务板块均有增长，投资收益增厚公司利润。2020 年上半年公司业绩增长主要源于畜牧业生产逐渐恢复带动动保行业整体景气，分板块来看：1）生物制品板块实现营收6.41 亿元（+21.17%），其中猪用生物制品受益生猪存栏逐步回升及产品序列丰富，预计上半年收入增长10%；禽用生物制品受益下游禽类存栏持续增长以及公司高附加值禽苗产品占比增加，收入预计增长30%。2）兽药板块实现营收4.15 亿元（+14.01%），主要因下游养殖端需求复苏以及国际业务实现突破。3）饲料板块实现营收5.35 亿元（+25.00%），禽料整体销量增长25%以上，反刍预混料新产品亦实现全区域增长。毛利率方面，2020H1 因运输成本上升及部分产品降价，公司主要业务毛利率均有不同程度下降，其中生物制品、兽药、饲料毛利率同比分别下降2.5、6.4、2.1 个百分点至52.45%、26.19%、19.29%。

    　　业绩拐点明确，下半年继续向好。展望2020 年下半年，我们认为：1）生物制品板块，其中猪用疫苗销量有望随着下游养殖存栏的恢复、养殖户免疫意愿的提升以及后续猪双O+A 二价苗的上市而实现销量的突破；禽用疫苗仍将受益于存栏增长和产品结构优化而保持20%左右增速。2）兽药板块，在生猪存栏恢复、出口业务增量以及湖北安达逐步投产的三重因素下作用下，兽药业务2020 下半年增长有望提速。3）饲料业务，禽类存栏维持高位及多维涨价背景下，预计下半年饲料业绩整体有望维持20%以上增速。

    　　维持“买入”评级。预计公司20-22 年归母净利润分别为5.58/5.22/6.65亿元，EPS 为0.55/0.51/0.66 元，目前股价对应PE 分别为33.2/35.5/27.8倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情风险，存栏回升不及预期，汇率波动、产品上市不及预期。