博汇纸业(600966):收入超预期 盈利暂受Q2价格影响 Q3重回提价通道 APP收购推进

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:花小伟/罗乾生 日期:2020-08-27

  事件

      事件一:8 月26 日,博汇纸业发布2020 年半年度报告。2020H1公司实现营收57.33 亿元,同比增长41.78%;归母净利润2.67亿元,同比增长102.88%;扣非后归母净利润2.63 亿元,同比增长109.32%。其中2020Q2 实现营收31.27 亿元,同比增长66.92%;归母净利润0.82 亿元,同比增长781.84%;扣非后归母净利润0.81亿元,同比增长1642.51%。

      事件二: 8 月25 日,博汇纸业发布金光投资要约收购之财务顾问报告。金光纸业(中国)投资有限公司以5.36 元/股的价格要约收购公司6.84 亿股股份,占公司已发行股份的51.16%,支付方式为现金,要约收购有效期为自8 月28 日至9 月26 日。

      我们的分析和判断

      20Q2 业绩短期受需求疲软影响,新产能爬坡,原材料低位2020 年上半年尽管受到新冠疫情冲击,消费需求急剧收缩,公司的生产、销售、物流配送、下游客户均受到一定程度的影响。

      公司在做好疫情防控的同时,积极做好复工复产工作,伴随新项目持续投产,经营逐步好转。2020 年上半年,公司共生产机制纸 137.16 万吨,销售机制纸 130.48 万吨;2020H1 实现营收57.33 亿元,同比增长41.78%;归母净利润2.67 亿元,同比增长102.88%。

      公司深耕白卡纸领域,新产能爬坡叠加原材料低位推动业绩大增。2019 年公司白卡纸营收同比上升16.79%至97.40 亿元,占比达到81%。2020 年以来,公司年产75 万吨高档包装纸板项目、年产50 万吨高档牛皮箱板纸项目和年产50 万吨高强瓦楞纸项目等新产能不断爬坡,推动业绩持续增长。伴随着消费升级、对传统灰底白板纸持续替代,白卡纸行业需求稳增。同时,盈利能力仍然受益原材料木浆价格处于低位。截至2020 年8 月26 日,白卡纸价格为5907.14 元/吨,同比增长15.26%,环比增长7.26%;木浆价格为3980.50 元/吨,同比下降4.94%,环比增长2.31%。

      目前公司拥有产能379.5 万吨,其中文化纸产能25 万吨、白卡纸产能215 万吨、箱纸板产能65 万吨、石膏护面纸产能15万吨、瓦楞纸50 万吨、纸浆产能9.5 万吨。公司白卡纸生有两大生产基地,分别位于山东淄博和江苏大丰,公司上市之后产能迅速增加,较上市时2004 年27.4 万吨纸及纸板总产能提高11 倍,成为行业巨头之一。

      毛利率同比提升,期间费用率相对稳定

      盈利能力方面,2020H1 公司销售毛利率为17.54%,同比增长0.77pct;净利率为4.66%,同比增长1.40pct。

      其中2020Q1、2020Q2 销售毛利率分别为21.66%、14.11%;2020Q1、2020Q2 净利率分别为7.11%、2.62%。

      期间费用方面,2020H1 公司期间费用率为11.19%,同比增长0.48pct。其中销售费用率同比下降0.14pct至3.27%;管理费用率同比下滑0.13pct 至2.65%;财务费用率同比增长0.76pct 至5.27%,主要系利息支出资本化减少所致。

      收购反垄断与外资安全审查通过,龙头旺季提价,盈利有望向好APP 收购持续顺利推进。根据公司公告,2020 年6 月28 日APP 收购博汇纸业的反垄断审查获得通过;,2020年8 月25 日,APP 收购博汇纸业的外资安全审查获得通过;同时,金光投资要约收购之财务顾问报告发布,APP 将以5.36 元/股的价格要约收购博汇纸业6.84 亿股股份,占公司已发行股份的51.16%,支付方式为现金,要约收购有效期为自8 月28 日至9 月26 日,后续将持续推进收购落地。收购完成后,APP 与博汇合计市占率将达到55%,有望进一步提升行业定价权。

      行业格局改善,龙头旺季提价,盈利向好。根据市场信息,APP 中国、晨鸣纸业、万国太阳及博汇纸业纷纷发布提价函,将自2020 年9 月1 日起涨价500 元/吨(含税)。伴随疫情好转,下游需求边际回升,白卡纸景气度回升。行业龙头进一步加强价格与产能协同,预计盈利稳定性持续向好。

      投资建议:

      我们预计博汇纸业2020-2021 年营业收入为131.41、157.90 亿元,同比增长34.92%、20.16%;归母净利润为8.39、13.73 亿元,同比增长526.12%、63.65%,对应最新PE 分别为21.2x、13.0x,维持“买入”评级。

      风险提示:

      并购整合不如预期;纸价涨幅低于预期;原材料价格波动;行业竞争加剧等。