博汇纸业(600966):中报表现符合预期 格局优化&需求改善促行业景气上行

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:马莉 日期:2020-08-27

  报告导读

      20H1 实现收入57.33 亿元(+41.78%),归母净利2.67 亿元(+102.88%),扣非归母净利2.63 亿元(+109.32%),实现销量约130 万吨,吨净利约205 元/吨;其中,Q2 单季实现营收31.27 亿元(+66.92%),归母净利0.82 亿元(+781.84%),扣非归母净利0.81 亿元(+1642.51%),实现销量约75 万吨,吨净利约109 元/吨,表现符合预期。

      投资要点

      Q2 盈利环比下滑,看好下半年景气提升

      2020 年上半年公司共生产机制纸137.16 万吨,销售机制纸130.48 万吨,产销率达95.1%;毛利率为17.54%(+2.77pct),主要系20H1 白卡纸平均价格为5734 元/吨,较2019H1 上涨10.6%。分季度看,公司Q1/Q2 预计分别销售机制纸55、75 万吨,吨净利预计分别为337、109 元/吨;Q2 盈利环比下滑主要系疫情下需求疲软,白卡纸厂及贸易商库存有所上行、叠加4 月以来出口颓势显现(白卡出口的直接及间接需求约30%),20Q2 白卡纸平均价格为5549 元/吨,较20Q1 环比下降6.4%。考虑到需求端行业旺季到来,行业格局优化,晨鸣纸业、APP 分别计划于8 月25 日及9 月1 日提价500 元/吨(目前落地约300元/吨),看好下半年白卡涨价持续落地。

      白卡行业整合正式开启,竞争格局大幅优化

      2019 年12 月30 日,金光投资公告拟以19.27 亿人民币收购山东博汇集团100%股权,从而APP 将间接持有博汇纸业48.84%股权成为实际控制人;2020 年8月26 日博汇纸业正式发布《要约收购报告书》,白卡行业整合正式开启。截至2019 年末我国白卡行业产能口径CR4 高达85%,其中APP 总产能355 万吨、市占率32%,博汇纸业总产能215 万吨、市占率20%,本次完成收购完成后APP+博汇在白卡行业的合计市占率将达到52%,龙头企业的定价权发生变化,持续看好下半年行业景气及盈利中枢提升。

      白卡龙头,2021 年公司产能将达近420 万吨2019 年随100 万吨箱板瓦楞纸及75 万吨白卡纸投产,公司总产能达373 万吨,其中白卡纸产能215 万吨(其中山东淄博65 万吨、江苏盐城150 万吨);公司位于本部投建的45 万吨高档信息纸于19 年中开工,预计将于2021 年中正式投产,公司总产能将达近420 万吨。伴随2021H1 金桂浆的180 万吨白卡纸产能落地,APP 白卡产能达约490 万吨,而APP、博汇合计白卡产能超700 万吨。

      此外,APP、博汇协同效应可降低成本,博汇纸业通过完善产能布局、借力APP纸浆原料布局、拓宽融资渠道,有望实现吨毛利改善100-200 元/吨。

      Q2 盈利能力环比下降,费用管控良好

      20H1 公司实现毛利率17.54%(+2.77%pct),归母净利率为4.66%(+1.40pct);其中,20Q2 毛利率为14.11%(-0.12pct),归母净利率2.62%(+2.12pct)。期间费用率方面,20H1 期间费用率同比上升0.48pct 达11.19%,其中销售费用率为3.27%(-0.14pct),管理+研发费用率为2.69%(-0.19pct),财务费用率为5.27%(+0.76pct);单Q2 期间费用率同比下降3.79pct 至10.11%,其中销售费用率为2.25%(-1.58pct),管理+研发费用率为2.45%(-0.67pct),财务费用率为5.42%(-1.53pct),费用管控良好。

      现金流表现靓丽,营运效率提升

      20H1 公司经营性现金流量净额10.39 亿元(环比+136.60%),其中20Q2 为5.51亿元(环比+12.92%),表现靓丽。从营运效率来看,20H1 应收帐款9.91 亿元(较期初减少0.25 亿元),周转天数环比减少5.08 天至31.51 天;存货小幅增至15.69 亿元(较期初增加2.44 亿元),周转天数较期初减少10.48 天至55.09天;应付票据及帐款合计37.18 亿元(较期初增加3.47 亿元),周转天数较期初减少3.93 天至65.12 天;营运效率提升。此外,20H1 在建工程由期初0.92亿元上升0.13 亿元至1.05 亿元,主要系45 万吨高档信息纸持续投入。

      盈利预测与评级

      博汇纸业是我国白卡行业细分赛道龙头,APP、博汇整合后,博汇纸业将跻身A 股造纸板块龙头企业,随管理优化、规模扩张及细分赛道格局优化,实现盈利提升、估值中枢上移。我们预计公司20-22 年分别实现营收146.17 /189.59/217.39 亿元,同增 50.08% /29.70% /14.66%;归母净利润8.77 /14.16 /19.04 亿元,同增555.46% /61.49% /34.46%;对应当前市值20-22 年PE 为20.29X /13.71X/10.12X,给予“买入”评级。

      风险提示

      并购整合不及预期、纸价提涨低于预期、原材料价格上涨、疫情反复