上海家化(600315)：业绩短期承压 渠道进阶+品牌聚焦高成长赛道引领未来

　　报告导读

    　　20H1 收入同比下降6.1%，扣非归母净利润同比下降37.3%，主要系疫情致CS、百货等线下渠道承压，拖累整体业绩，但线上渠道同比增长33%表现亮眼。化妆品行业最艰难时期已经过去，随着公司“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针逐步落地，预计下半年逐步改善。

    　　投资要点

    　　业绩概览：疫情对CS、百货影响较大拖累业绩，Q2 营收恢复正增长因线下渠道体量较大，收入同比-6.1%，扣非归母净利润-37.3%。8 月26 日，公司发布2020 年半年报，20H1 实现营收36.8 亿元（-6.1% YoY），其中因采用新收入准则而对收入造成1.3 亿元影响；归母净利润1.8 亿元（-58.7% YoY），一方面是销售费用率、财务费用率等提升，另一方面是19H1 公司曾确认子公司家化医药动迁等资产处置收益约1.4 亿元；扣非归母净利润1.6 亿元（-37.3%YoY）。

    　　随着线下渠道逐步恢复，Q2 营业收入恢复正增长。20Q1 实现营收16.6 亿元（-14.8% YoY），归母净利润1.2 亿元（-48.9% YoY）；20Q2 实现营收20.2 亿元（+2.6% YoY），归母净利润6419 万元（-69.6% YoY），营收环比改善，利润端剔除投资收益和一次性财务费用等因素，降幅收窄。

    　　毛利率稳定，非经常性损益和一次性财务费用等致净利率下降毛利率控制良好，销售费用率上升拉低净利率，管理费率保持下降趋势。1）毛利率：20H1 毛利率61.8%（-0.1pcts YoY），其中20Q2 单季度毛利率62.2%，20Q1 单季度毛利率为61.3%，环比略微改善。2）费用率：20H1 销售费用率45.8%（+2.3pcts YoY），其中营销类费用率同比上升0.3pcts，工资福利类费用率同比上升1.0pcts。管理费用率8.9%（-1.9pcts YoY），主要是工资福利类等费用率同比下降；研发费用率1.88%（+0.03pcts YoY）；财务费用率1.0%（+0.4pctsYoY），主要是国外分部归还境外银团借款,将未摊销的安排费一次性计入财务费用。3）净利率：20H1 净利率5.0%（-6.3pcts YoY）。

    　　动迁款等原因致经营性现金流净额减少，应收账款与存货同比上升。20H1 经营性现金流量净额3.6 亿元（-34.6% YoY），主要是本期销售收到的货款同比减少，以及去年同期收到动迁款。20H1 应收账款同比增长8.0%至13.5 亿元，存货同比增加2.7%至10.0 亿元，略微上升。

    　　线上渠道实现约33%高增长，品牌再定位聚焦高成长赛道分渠道看：线上渠道同比增长32.7%较理想，线下渠道同比下降20.6%。20H1公司主营业务中线上渠道收入14.3 亿元，同比增长32.7%，占比约39%，较19年末提升5pcts；线下渠道实现22.6 亿元营业收入，同比下降20.6%。借由疫情机遇公司加速布局电商转型，提升传统电商运营能力并聚焦数据导向的消费者洞察，线上收入是支撑上半年业绩的中坚力量。

    　　分品类看，个人护理类产品依旧是公司主要收入来源，占比65.9%。20H1 美容护肤收入9.2 亿元，占比25.0%，主要品牌包括双妹、佰草集、玉泽、典萃、高夫等品牌；个人护理类收入24.3 亿元，占比65.9%，主要包括六神、美加净、启初、汤美星等品牌，其中海外收入8.2 亿元；家居护理类收入1.7 亿元，占比4.5%，包括家安品牌；此外，公司还经营合资及代理品牌收入 1.7 亿元，占比4.6%，包括片仔癀、艾合美、芳芯、碧缇丝等。

    　　分品牌看，六神巩固细分领域优势，玉泽+典萃深耕高成长功能性护肤赛道。一方面，六神三十周年之际积极结合明星代言人华晨宇+抖音互动视频+肯德基跨界合作等多种方式布局多维营销，加之推出艾叶抑菌净手凝露（免洗型）贴合抗疫需求，巩固其细分赛道龙头地位。另一方面，玉泽上半年天猫旗舰店表现亮眼，结合“口罩闷痘”热点与华山医院联合研制升级清痘系列产品；同时，公司首次将佰草集与典萃分列，结合近期典萃logo 与官网翻新，昭示着典萃进入独立化运作，其全新推出的新烟酰胺焕亮、玻尿酸水润、多肽凝时冻干安瓶精华液结合中草药护肤与高肌能科研成分，将与玉泽共同深耕功能性护肤这一高毛利高成长性赛道。

    　　新战略逐步落地，渠道进阶线上线下同步赋能2020 年5 月，潘秋生正式担任家化新CEO。潘秋生不仅在日化巨头欧莱雅有丰富的品牌+电商改革管理经验，亦助力美泰的扭亏为盈。目前公司已确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针，即以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、文化和数据化为助推器。今年上半年，原火箭少女成员段奥娟担任典萃品牌大使，赋能品牌年轻化战略，袁泉成为代言人跟踪“独立女性”与“自信之美”话题热度；新CS 渠道战略力推“一门店一云店”，不仅加速上海家化的电商布局，提升数字化运营能力，也为其百年积累的网点优势带来新赋能，结合市场环境优化百货渠道运营，目前家化云商城已经上线。

    　　盈利预测及估值

    　　百年国货龙头上海家化，在悠久的历史进程中沉淀文化底蕴、夯实研发壁垒并塑造极具代表性的国货形象，又在渠道加速变革的今天直面痛点、锐意进取。

    　　新任CEO 潘秋生及管理团队经过数月的磨合期，新战略逐步落地，品牌创新+渠道经济初见成效，加之玉泽表现超预期加速发展进程，进一步提振资本市场信心。虽上半年业绩承压，但CS、百货等渠道正有序恢复，化妆品行业最艰难的时光已经过去。预计2020-2022 年公司EPS 为0.67、0.80、0.98 元/股，同比增长-20%、20%、22%，对应 PE 为60、50、41 倍，维持增持评级。

    　　风险提示

    　　1）打造明星单品进展未达预期； 2）渠道转型的风险，线下增速放缓、线上流量及营销方式迭代过快； 3）高端外资品牌及本土新锐品牌持续加大投入带来的竞争加剧等