青松股份(300132)：诺斯贝尔并表驱动经营业绩增长 看好公司美妆成长前景

　　1H20 业绩符合我们预期

    　　青松股份公布2020 上半年业绩：收入17.95 亿元，同比+70.8%；归母净利润2.26 亿元，同比+4.0%，对应每股盈利0.44 元，符合我们预期；扣非后净利润2.23 亿元，同比+3.9%。分季度看，2020Q1/Q2 营收同比分别+113.9%/+51.0%；净利润同比分别+2.8%/+4.8%，上半年美妆板块快速增长，产品线拓展与客户开发持续推进，我们重申看好公司在化妆品ODM领域的发展前景。

    　　发展趋势

    　　1、上半年营收同比+70.8%，主要受诺斯贝尔并表拉动（诺斯贝尔自2019年5 月起90%并表，2020 年6 月起100%并表）。分业务看：①松节油业务：上半年贡献营收6.46 亿元，同比下降8.33%，受原材料松节油价格波动传导效应影响，报告期内化工产品价格同比下跌较多，拖累业绩表现；②化妆品业务：上半年贡献收入11.50 亿元，同比增长232%（扣除并表因素我们测算对应诺斯贝尔上半年实际收入增长约25%），收入占比提升至64%，上半年诺斯贝尔在美妆业务进一步发力的同时，新增口罩生产业务，带动无纺布制品收入占比提升至16%（vs2019 年7%），同时面膜系列占比降至39%，护肤品占比21%基本平稳，公司上半年新推出纯净美容系列产品，并加快在护肤、彩妆等类目产品线及客户拓展，带动品类结构持续优化。产能扩张方面，上半年公司一分厂改建项目获环评批复，计划新增1 条泡罩生产线，1 条冻干面膜生产线及2 条静电纺丝面膜生产线，公司预计今年年底进行项目验收。

    　　2、化工业务利润率下行拖累业绩表现。上半年毛利率同比降7.1ppt 至27.4%，主要受化工业务毛利率同比下降7ppt 至32.4%的拖累，公司化妆品业务毛利率微增0.22ppt 至24.5%，其中口罩业务带动无纺布系列毛利率同比大幅提升近20ppt，拉动业绩表现。费用端看，销售费用率同比提升0.7ppt 至2.9%，管理费用率同比提升1.1ppt 至4.8%，研发费用率同比下降0.6ppt 至3.0%，财务费用率同比提升0.4ppt 至0.7%。最终净利率同比下降8.1ppt 至12.6%。上半年诺斯贝尔合计贡献并表净利润1.28 亿元，占比57%；化工业务贡献净利润9760 万元。

    　　3、聚焦资源发力美妆板块，看好公司中长期发展前景。公司已于上半年完成收购诺斯贝尔剩余10%股权，并于今年6 月起100%合并报表。近期公司拟以1.07 亿元对价将全资子公司龙晟香精香料及青松物流100%股权转让给柯维龙先生，我们认为有助于进一步优化公司资产结构，聚焦核心资源发力化妆品板块。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测。当前股价对应2021e18xP/E。维持跑赢行业评级和29 元目标价，对应150 亿元目标市值（按分部估值，化妆品业务2021 年净利润4.24 亿元，给予30 倍P/E；化工业务2.27 亿元，给予10 倍P/E），对应23x2021eP/E，有31%上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；新产品拓展不及预期。