华夏航空(002928)：脱颖而出 逆势而上

事件描述

    华夏航空披露2020 年中期业绩报告，公司2020 年上半年实现营业收入19.8 亿元，同比-20.0%，实现归属净利润0.08 亿元，同比-94.2%；其中2020Q2，公司实现营业收入9.3 亿元，同比-24.0%，实现归属净利润1.0 亿，同比+89.8%。

    事件评论

    客票表现优于行业，经营模式更具韧性。根据公司披露数据，上半年公司ASK 仅同比下滑6.4%，客座率仅下跌16pct，经营数据表现领先行业其他公司；测算上半年客公里收益同比增长6.3%，座公里收益同比下跌14.5%，最终实现营业收入19.8 亿元，同比下滑20.0%。考虑公司几乎没有货邮业务，上半年客运收益表现显著优于行业平均，主要由于公司立足支线航空市场，经营模式与干线航司存在较大差异，其中约90%的航线采用运力采购模式，由机构客户共担市场需求风险，大部分单位收入提前锁定，收益水平受市场供需情况波动影响较小，使得疫情下公司经营情况更具韧性。此外，上半年公司录得其他收益1.8 亿元，同比增加0.3 亿元，主要是由于上半年公司企业发展金以及航线补贴增加所致。

    油价压力趋缓，成本助力收益改善。Q2 国际油价大幅下跌，使得上半年平均航空煤油出厂价同比下滑约30%，大幅缓解公司成本端压力；但由于客运需求下滑拖累航班量增长，公司经营效率显著承压，上半年平均飞机利用率仅为7.73 小时，较去年平均水平下滑约26%，难以有效摊薄折旧等非油成本，使得上半年公司单位营业成本仅同比下滑10%，低于油价下滑幅度，但仍大幅优于行业可比公司。

    最终，营业成本端的大幅改善使得公司Q2 实现毛利率13.4%，逆势同比增长3.3pct。费用方面，防疫等事项拖累公司管理费用管控，上半年同比增长0.2 亿元；财务费用同比基本持平，销售费用则同比实现下滑。

    投资建议：短期买入确定性，长期关注成长性。短期看，考虑公司国内航线占比接近100%，运力采购提前确认航班收入，且7 月公司航班量已修复至同期的95%左右，预计局部区域短期的疫情反复对公司业绩影响相对有限，公司全年业绩增长具备强确定性。长期看，公司垄断支线航空市场，成长空间广阔，近年发力新疆等市场，航线网络拓展具备可持续性，预计公司20-22 年的归属净利润分别为6.3、8.6 与10.4 亿元，对应PE 估值水平分别为20、15 和12 倍，考虑到公司2019 年-2022 年归属利润的复合增速接近30%，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 航油价格大幅波动；

    2. 国内市场疫情波动。