上海家化(600315)：电商运营强调精细化与可持续性 百货渠道精简缩编

　　事件：上海家化发布2020 半年报。集团2020 上半年录得营收36.85 亿元（yoy-6.07%），归母净利润1.83 亿元（yoy-58.68%），扣非归母净利润1.63 亿元（yoy-37.32%）；单Q2 营收同增2.60%，归母净利润同降69.52%。

    　　公司Q2 起调整组织架构，对销售费用和管理费用的口径重新分类，因此上半年两费合计占收入比例54.65%，与去年同期相近。若不考虑新收入会计准则影响，同口径上半年收入同降1.4%，单Q2 收入同增9.3%。公司上半年利润端受丝芙兰等联营公司的投资收益因疫情下滑、Mayborn 境外一次性财务费用、金融资产公允价值变动、非经常性土地处置收益等多重影响，业绩与收入表现拉开较大差距，若不考虑以上因素，业绩同口径可比降幅估算在10%左右。存货周转天数同比放缓12 天至123 天，主要系电商618 活动未达预期；应收账款周转天数同比放缓11 天至63 天，主要系疫情影响经销回款效率。

    　　收入数据拆分。分渠道收入看，公司2020H1 线上收入同增32.66%（其中传统电商同增50%+、特渠同增10%+），占比提升至38.7%；线下收入同降20.64%（其中百货同降70%+、CS 渠道同降40%+，商超母婴微降），佰草集上半年缩编了近130 个单产较低的百货专柜，目前剩余专柜近1200家，预计2020 年底前缩编至1000 家。分品牌收入看，玉泽取得高三位数同比增长，C&D 代理品牌高双位数增长，家安双位数增长，六神低个位数增长，汤美星微增，美加净双位数下滑，渠道较重的佰草集和高夫同比下滑近50% 。当前品类结构为护肤/ 个护/ 家清/ 代理分别占比25%/66%/4%/5%。

    　　当期及未来发展方向。潘总上任后，确立了“以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、文化和数据化为助推器”的经营方针。短期对佰草集的低单产线下专柜进行缩编，消化渠道库存；改变玉泽过度依赖超头主播的销售模式，搭建新电商团队寻找当前零售环境下头部主播、中腰部主播和店铺自播的平衡比例，以精细化和可持续性运营为目标。长期建立消费者数据库，自主研发结合外部研发，同时与天猫创新中心合作，沿着消费者喜爱度方向挖掘爆品，重塑核心品牌品牌力。

    　　盈利预测。结合中报财务情况，我们调整盈利预测为2020-2022 年收入75.97/87.81/101.58 亿元、归母净利润3.51/5.08/7.06 亿元、对应EPS0.52/0.76/1.05 元，公司现价40.20 元，对应2020 年PE 为77 倍。下调至“增持”评级。

    　　风险提示：双十一销售情况不达预期，海外疫情影响汤美星等海外业务等。