华菱钢铁(000932)：提质增效成果渐显
投资要点
业绩概要：公司发布2020 年半年度报告，报告期内实现营业收入520.63 亿元，较去年调整后降2.92%；实现净利润32.83 亿元，同比降12.56%；实现归属于上市公司股东净利润30.23 亿元，较去年调整后增23.41%，折合EPS为0.49 元；（注：此处调整后仅指追溯调整收购阳春新钢51%股权和华菱节能100%股权，不包含“三钢”少数股权调整，若包含按照同口径模拟计算，2020H1 归母净利同比降13.84%，净利润指标不存在口径差异）。
吨钢数据：2020 年上半年公司铁、钢产量分别为1035 万吨和1298 万吨，全面破同期历史记录，钢材产销量分别为1207 万吨和1184 万吨，同比增4.19%和1.19%。结合中报数据测算2020 年上半年吨钢售价4154 元、吨钢成本3402 元和吨钢毛利752 元，同比变动-222 元、-343 元和+121 元。
财务分析：公司2020 年上半年综合毛利率17.16%，同比增3.24PCT，营收同比-2.92%，其中钢材销量+1.91%，钢材售价-5.08%，成本方面由于公司铁耗指标达到国内同行业领先水平，同比-8.09%。2020 年上半年期间费用率9.
59%，同比增4.03PCT，主要源于公司加大研发投入，且从本报告期开始按研发加计扣除相关文件的归集范围归集而使得研发费用同比增487.75%，吨钢期间费用同比增167 元至422 元。2020 年上半年净利润率6.31%，同比降0.70PCT，吨钢净利降44 元至277 元。2020 年6 月30 日资产负债率为60.07%，较年初基本持平，较2016 年6 月末的历史最高值降26.74PCT。此外，华菱湘钢、华菱涟钢和华菱钢管分别实现净利润17.4 亿元、12.24 亿元和1.37 亿元，同比变动+14.1%、-14.4%和-60.29%。
二季度盈利环比大幅改善：根据公司中报，二季度实现净利润20.35 亿元，环比增63.08%，同比增2.4%。根据公司自愿披露生产经营快报，4-6 月钢材销量641 万吨，折算二季度吨钢净利为318 元，环比一季度上升88 元。年初以来受新冠疫情影响，公司一季度净利润同比降29%，二季度盈利环比大幅提升主要源于下游逐步复产后，公司钢材产销量环比恢复。具体而言，3 月为减少库存压力，公司安排一座1080m3 高炉为期21 天停产检修，二季度恢复后钢材产销量分别环比增6.14%和18.05%，目前疫情对生产经营造成的影响基本消除，上半年整体钢、材产量已完成全年目标的54.08%和52.48%。
上半年业绩表现优于行业：2020 年上半年公司盈利与行业相比较为亮眼。根据我们测算，2020 上半年热轧、冷轧、螺纹钢及中厚板平均吨钢毛利分别为205 元、-97 元、336 元及151 元，同比降幅高达40.6%、89.1%、38.6%及39.5%。公司近两年来生产经营进步明显，与其内部持续推进精益生产及降本增效密切相关，2020 年6 月末华菱湘钢、华菱涟钢劳动生产率分别为1372吨/人年、1340 吨/人年，保持行业先进水平；此外，公司较为综合的产品结构在一定程度上可对冲单一下游需求的不稳定性，如今年以来宽厚板和热轧板卷对应的工业制造下游需求表现较好可对冲冷轧对应的汽车及家电等相对偏弱的下游需求，自身安全边际也随之提升。具体而言，上半年实现重点品种钢销量504 万吨，同比增12.5%，高建桥梁用钢销量同比增幅 24.5%，工程机械用钢销量同比增幅 18%，船舶及海工用钢销量同比增幅 9.4%，热成型超高强度USIBOR 系列汽车用钢销量同比增幅 28.3%。
拟发行可转换公司债券：公司拟公开发行可转换公司债券，发行规模不超过40 亿元，债券期限6 年。本次发行可转换公司债主要用于华菱湘钢 4.3 米焦炉环保提质改造项目、华菱涟钢 2250 热轧板厂热处理二期工程项目、华菱涟钢高速棒材生产线及配套项目建设工程项目、华菱涟钢工程机械用高强钢产线建设项目、华菱钢管富余煤气和冶炼余热综合利用项目、华菱钢管 180 机组高品质钢管智能热处理生产线项目及补充流动资金。以上项目均为子公司提质增效、环保技改等项目，有利于公司提升生产能力，增强行业影响力和竞争优势，同时可进一步降低公司资产负债率。
投资建议：作为中南地区的钢材龙头企业，经过近年来的持续挖潜增效，公司盈利能力已明显领先于行业平均水平。虽然中长期地产投资面临回归风险，但短期来看在有利的货币与财政政策环境下，地产与基建仍有望维持疫情冲击后的修复趋势，预计公司2020-2022 年实现归母净利润60.1 亿元、62.2 亿元和67.20 亿元，折合EPS 为0.98 元、1.01 元和1.1 元，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给端压力持续增加。
