陕西煤业(601225)：煤炭产销量上行 看好公司中长期成长逻辑

事件：公司于2020 年8 月25 日发布半年度报告。报告期内，公司实现营业收入387.33 亿元，同比增长18.87%；归属于上市公司股东的净利润49.86亿元，同比下降15.08%。单季度来看，二季度公司实现营业收入203.98亿元，同比增长12.19%；归属于上市公司股东的净利润26.30 亿元，同比减少15.05%。

    点评：

    1. 煤炭销量同比大增，增厚公司上半年营业收入。产量和销量的增长，使公司2020H1 的营业收入达到387.33 亿元，同比增长18.87%。报告期内，公司实现煤炭销量1.06 亿吨，同比增长36.88%；产量5797 万吨，同比增长7.96%。销量的增长是因为公司持续深化“六线四区域”布局，从而使公司在沿海、华中及西南等核心市场逐渐形成主导优势。

    2. 成本降幅不及价格降幅，公司利润端业绩下行。公司煤炭售价降幅大于单位成本降幅，使公司毛利率水平降至33.71%，同比减少10.23 个百分点。

    2020H1 公司煤炭售价为335.85 元/吨，同比下降13.19%；原选煤单位完全成本194.62 元/吨，同比下降5.58%。成本的下降是因为公司全方位的降本增效和逐步实现的“日清月结”的财务管理。但由于煤炭售价降幅大于成本降幅，导致公司毛利率从43.94%下降至33.71%，同比减少10.23 个百分点。

    3. 减持隆基股份，有望大幅增厚公司利润。根据隆基股份公告，7 月份公司共通过两次交易累计减持隆基股份1133.94 万股，占其总股本的3.01%，两次减持预计给公司带来53.94 亿元。如果公司长期权益投资中，隆基股份每股账面价值为18.3 元进行测算，预计两次减持有望增厚陕西煤业三季度投资收益约33.19 亿元。截至目前，公司已不再通过朱雀信托间接持有隆基股份股份。对于公司前两次减持后剩余部分收益，还需等待信托项目的清算。因朱雀信托存续期即将届满，公司对隆基股份间接持有部分的减持，有望增厚公司三季度业绩。

    4. 资源禀赋+产能增长，公司未来成长性强。煤炭资源上，公司97%以上的煤炭资源位于优质采煤区；公司所属矿井都为大型现代化矿井，拥有成本优势。在产能增长方面，上半年公司已通过小保当一号矿核准变更1500万吨/年和袁大滩矿500 万吨/年联合试运转验收，而小保当二号矿核准变更1300 万吨/年目前尚处于在建阶段，预计2020 年四季度投产。优质的资源禀赋、合计2000 万吨/年的产能的完全释放以及后续1300 万吨/年的矿产的建成投产，能够充分支持公司的持续发展。

    投资建议：随着经济复苏和下游需求的增长，煤炭价格有望企稳回升，从而提升公司盈利能力。同时新增产能的释放，有助于保障公司未来发展。

    我们预计公司2020、2021 和2022 年净利润分别为117.12、110.81、129.91亿元；对应市盈率（P/E）分别为6.63，7.00，5.97。

    风险提示：宏观经济不及预期；公司成本控制不及预期；公司减持隆基股份不及预期；公司矿井建设不及预期