航发动力(600893)：南方公司业绩增长显著 军民机市场带动公司快速发展

1．事件

    8 月25 日，公司发布2020 年半年业绩报告，2020 年上半年公司营收91.93 亿元，同比增长4.19%，归母净利润4.08 亿元，同比增长26.52%，扣非归母净利润3.07 亿元，同比增长35.64%。

    2．我们的分析与判断

    （一）营收稳定增长，债转股有效降低财务费用报告期内，公司实现营业收入 91.93 亿元，同比增长 4.19%，其中主营业务收入 90.57 亿元，同比增长 4.72%；其他业务收入 1.36 亿元，同比下降 22.13%。公司主营业务三大板块中，航空发动机及衍生产品实现收入 79.42 亿元， 同比增长9.76%；外贸出口实现收入 9.08 亿元，同比下降 29.91%；非航空产品及其他实现收入 2.08 万元，同比增长 76.26%。由于前期债转股项目实施后带息负债规模下降，本期财务费用为0.72亿元，较上年同期减少 1.19 亿元，降幅达 62.40%，对公司业绩增长贡献明显。

    （二）南方公司业绩增长显著，趋势向好

    主要控股公司方面，黎明公司、南方公司和黎阳动力营业收入分别为45.28 亿元、24.47 亿元和9.99 亿元，分别同比上涨6.24%、49.29%和11.47%，其中主营业务航空发动机及衍生产品业务营业收入分别为42.98 亿元、23.54 亿元和9.57 亿元，分别同比上涨8.14%、52.86%和10.94%。

    我们认为，南方公司业绩的显著增长，充分受益于国产新型10 吨级通用直升机等型号的陆续列装，并且在今后一段时间内将保持增长态势。根据《WorldAirForces2019》的统计，美军共装备了3862 架通用型黑鹰直升机及其改进型，占其飞机总量的71.14%，因此，通用型直升机是主要军事强国的重点发展型号及装备对象。我国新型10 吨级通用直升机开始装备不久，老旧机型淘汰及新机型的补充将持续一段时间，因此，南方公司有望持续成为公司未来业绩的重要增长点。

    （三）民机市场空间广阔，未来发展可期

    根据中国商飞发布的2019-2038 年民用飞机市场预测报告，到2038 年，预计全球客机机队规模将达49558 架，是现有机队的2.1 倍。未来二十年，中国航空市场将接收50 座以上客机9205架，市场价值约1.4 万亿美元，折合人民币约10 万亿元。

    在民用航空发动机领域， GE 航空、普惠（P&W）、罗罗以及赛峰（SAFRAN）四家公司占领了中大型民用宽体客机航空发动机主要市场。由上述几家大型发动机公司交叉经营的CFM 国际发动机公司（GE 与SAFRAN 合营）、IAE（P&W 与罗罗RR 合资）等合资公司占据了单通道飞机及支线飞机等其他民用航空发动机的绝对份额。根据Commercial Engines 2018 的统计，2017 年全球民用航空发动机共交付2958台，排名前四的CFM、GE、罗罗和IAE 共交付2788 台，占比为94.25%，排名第一的CFM 交付了1714 台，占比为57.94% 。

    据新浪网报道，截至今年5 月，国产客机C919 已经获得28 家用户的815 架订单，国产民用飞机市场十分广阔。随着民用航空发动机国产化率的不断提高，未来我国航空发动机及其衍生品业务市场将保持高速增长。

    3．投资建议

    预计公司2020 至2022 年归母净利润为12.23 亿元、14.23 亿元、16.63 亿元，EPS 为0.54元、0.63 元、0.74 元，当前股价对应PE 分别为81x、69x 和59x。

    鉴于公司是我国航空动力领域的绝对龙头，稀缺性非常明显，并将长期受益于航空发动机的国产化进程，维持“推荐”评级。

    风险提示：新型号研制不及预期，产品交付进度延迟的风险。