上海家化(600315)：至暗时刻已过 柳暗后是花明

最坏时刻已经过去，业绩有望逐步改善

    1H20 收入36.84 亿元/yoy-6.07%，归母净利1.83 亿/yoy-58.68%，扣非归母净利1.63 亿/yoy-37.32%，若剔除银行借款置换及联营企业投资收益下降影响，公司测算1H20 扣非利润同比下降10.5%。疫情导致1H 业绩承压，新董事长就任后有望简化和聚焦品牌矩阵，优化渠道效率，盈利能力有望改善，预计20-22 年EPS0.62/0.87/0.98 元，维持增持评级。

    直播投入/百货柜台优化调整拖累销售费用率，存货提升、线下有回款压力剔除会计准则调整影响，1H20 毛利率63.18%/yoy1.24pct，销售费用率47.69%/yoy4.19pct，主要受玉泽直播投入、百货柜台缩编调整拖累；管理费用率8.55%/yoy-2.23pct，主要系工资福利类等同比下降；财务费用率0.95%/yoy0.33pct，主要因国外分部归还境外借款，未摊销的安排费一次性计入。研发费用率1.81%/yoy-0.04pct。1H20 应收款13.54 亿元，较期初增加1.25 亿，疫情带来经销商/门店回款压力；存货10 亿元，较期初增加7433 万，主要因618 表现不及公司预期；经营性现金流3.56 亿元/yoy-13.5%（剔除去年同期动迁款）。

    玉泽为线上增长主力，线下整体承压

    线上方面，1H 收入14.26 亿元/yoy32.66%。据淘数据，1H20 玉泽天猫官方旗舰店GMV 达4.8 亿元，为线上增长主力；佰草集天猫旗舰店GMV1.06亿元/yoy32%，公司将聚焦数据导向的消费者洞察进行市场预判，规范品牌定位并创新建立研发、营销等方面精确的方法论和模型以打造爆品。线下方面，1H 收入22.56 亿元/yoy-20.64%。我们预计百货、CS 等渠道受疫情拖累较重，商超表现相对稳健。据调研，公司优化百货渠道运营，1H关柜130 余家（现有柜台1300 家），中长期有助改善百货渠道盈利能力。

    此外，线下聚焦头部门店并试点新零售，整体运营效率有望提升。

    佰草集焕活可能仍需时间，典萃、双妹未来发展可期1H20 美容护肤收入5.67 亿元，个人护理收入12.47 亿元，家居护理类收入1.05 亿元，合资及代理品牌收入1 亿元。据我们调研，公司提出要对旗下品牌做简化和聚焦，梳理清楚各品牌战略地位。我们认为佰草集底蕴深厚，是后续梳理重心，但百货渠道整体承压，库存压力仍存，改善仍需时间。典萃原为佰草集副品牌，现已独立拆分，重新定位为科研级护肤品牌，1H 签约袁泉为代言人，推出357 安瓶等新品，主攻CS 渠道；8 月7 日高端护肤品牌双妹首家商场专柜落户合肥银泰，8 月12 日上海美罗城自营店落地。该两品牌历史包袱少/细分定位精准/开局表现良好，后续潜力可期。

    最坏时刻已经过去，业绩有望逐步改善

    新董事长就任后有望简化和聚焦品牌矩阵，优化渠道效率，维持原盈利预测，预计20-22 年EPS0.62/0.87/0.98 元，可比公司21 年PE54 倍，给予公司21 年PE54 倍，目标价46.88 元（前值42.16~42.78 元），维持增持。

    风险提示：线下门店恢复较慢；管理层磨合期较长；线上增长放缓。