上海家化(600315)2020中报点评：收入环比改善 变革加速

公司披露2020 年中报：H1 收入、归母、扣非36.85 亿、1.83 亿、1.63 亿，同比-6.07%、-58.68%、-37.32%；

    对应Q2：收入、归母、扣非20.2 亿、0.64 亿、0.33 亿，同比+2.6%、-69.52%、-66.69%。收入环比改善。

    一、财务分析

    1.收入方面：公司2020 H1 实现营收36.85 亿，同比-6.07%（Q1、Q2 同比-14.8%、+2.6%），其中新收入准则影响1.34 亿元，剔除后H1 收入同比-2.65%，Q1、Q2 同比-12.1%、+6.7%。

    2.利润方面：2020 H1 归母利润1.83 亿，同比-58.68%（其中Q1、Q2 同比-48.89%、-69.52%）。从扣非看，2020 H1 扣非净利1.63 亿，同比-37.32%（其中Q1、Q2 扣非净利同比-19%、-66.69%），Q2 扣非净利下滑主因Q2销售费用提升，以及因计提库存商品存货跌价准备产生资产减值损失0.34亿。

    3.盈利能力方面：从毛利率看，公司2020H1 毛利率为61.83%，同比-0.11pct，其中Q2 毛利率为62.24%，同比+0.54pct，主因美容护肤品类销售均价大幅提升（Q2 均价yoy+13.35%）。

    从净利率看，公司2020H1 净利率为4.98%，同比-6.34pct（Q1/Q2 净利率为7.16%/3.18%，分别-4.78pct/-7.52pct），因Q2 销售费用率提升、减值损失及去年H1 因家化生物医药科技公司动迁而确认资产处置收益1.38亿。

    4.费用方面：2020H1 期间费用率57.51%，同比+0.75pct，主因销售费用率提升。

    销售费用率45.78%，同比+2.27pct（Q1/Q2 销售费用率为39.96%/50.57%，同比-2.37pct/+5.90pct），Q2 费用率提升因单季销售费用同比+16.16%，但H1 整体销售费用投放平稳；

    管理费用率为8.87%，同比-1.92pct，管理费用率下降因工资福利类等费用同比下降；研发费用率为1.88%，同比+0.03pct；财务费用率同比+0.37pct，因国外分部归还境外银团借款。

    5.营运能力方面：从现金流看，公司2020H1 经营性现金流为3.56 亿，同比-34.55%，因销售收入同比减少，以及去年同期收到动迁款。

    从存货看， H1 存货周转天数123 天，同比上升但环比下降，因Q2 收入改善。

    二、经营回顾：玉泽爆发，线上增长提速

    1.品牌亮点：玉泽爆发增长

    H1 玉泽加强直播营销，实现爆发式增长，H1 阿里GMV 近5 亿，同比增长6倍，Q1、Q2 同比约+424%、840%，积雪草面膜、特护霜等核心单品成为爆款。此外，玉泽与华山医院联合研制新品清痘系列，产品功效升级，其中烟酰胺冻干面膜依靠李佳琦带货，月销过万。

    家安实现收入1.67 亿，yoy+1%，受益疫情下抑菌防护成为刚需。

    佰草集推出高端太极系列新品精华水，但受疫情拖累线下需求。

    典萃独立化运作后推出全新烟酰胺焕亮、玻尿酸水润、多肽凝时冻干安瓶精华液，产品全线升级。

    六神结合疫情需求推出免洗型抑菌净手凝露。

    启初推出孕产期定制产品水活育润系列。

    2.渠道亮点：线上持续提速，线下表现好于同业公司线上渠道实现收入14.26 亿，同比增长 32.66%，增速相比去年同期进一步提升，线上占比提升至39%，源于公司提升数字化运营能力以及线上投放增加。

    线下渠道实现收入22.56 亿，受疫情影响同比下降20.64%，好于同业。疫情之下公司优化百货、CS 渠道运营，降低关店影响，并尝试拓展新零售业务。

    3. 品类划分口径调整，新增合资及代理分类

    公司将美加净由美容护肤调整至个人护理品类，并新增合资及代理分类：

    H1 美容护肤收入9.2 亿（双妹、佰草集、典萃、玉泽、高夫），占比25%；个人护理收入24.27 亿（六神、美加净、启初、汤美星），占比66%；家居护理收入1.67 亿（家安），占比4%；

    合资及代理品牌收入1.68 亿（片仔癀、艾合美、碧缇丝、芳芯），占比5%。

    三、展望——换帅后战略调整有望焕发新生机4 月家化换帅，聘请原欧莱雅中国高管潘秋生为CEO。潘总深耕快消品领域20 年，曾在可口可乐、达能等跨国企业担任营销、销售等业务主管，2015年加入欧莱雅后将欧莱雅中国线上渠道占比由个位数提升至2019 年的35%。

    高管变动后公司的具体看点为：

    公司治理方面：确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针，以消费者为中心，进行品牌创新和渠道进阶，通过流程改进、企业文化培养和数据化提高公司治理效率。

    产品方面：通过数据导向的消费者洞察进行市场预判，规范品牌定位，建立研发、营销等方面精确的方法论和模型以打造爆品；渠道方面：线下聚焦头部门店并试点新零售；线上提升传统电商运营能力并布局新电商平台。

    潘总出色的管理能力、丰富的化妆品市场营销及渠道经验有望从战略角度改善家化的品牌建设和渠道运营，为产品口碑、品牌知名度根基深厚的家化带来长远发展。

    投资建议：买入评级

    公司品牌品类矩阵完善、品牌底蕴和研发实力雄厚，高管变动后，治理结构优化、品牌不断焕新、渠道营销建设持续推进，各方面变革有望加速，长期看好公司发展的持续性与广阔空间，但短期考虑到疫情影响及费用投放加大，我们下调盈利预测，预计2020-2022 年净利润为3.55、5.14、6.26亿元（前值4.84、5.76、6.43 亿），同比-36%、+45%、+22%，对应PE76x、52x、43x；维持“买入”评级。

    风险提示

    国内市场失速、竞争格局恶化、新品推进不达预期、整合营销策略不当