东阿阿胶(000423)：基本面与估值面有望触底

　　1H20 转亏，基本面有望逐步探底

    　　公司公告中报1H20 实现收入11.0 亿元（-42% yoy）、归母净利-0.8 亿元（-144% yoy）、扣非归母-1.1 亿元（-173% yoy），业绩与此前预告相符（预告1H20 归母净利-0.7~-1.0 亿元）。基于阿胶块清理库存压力，我们预计2020-22 年EPS 为0.07/1.94/2.85 元，增速在-110%\2875%\47%，参考可比公司估值（Wind 一致预期2021 年PE 中值23x），给予2021 年PE估值23x，目标价44.62 元，给予“持有”评级。

    　　渠道库存调整有望2020 年结束

    　　母公司1Q/2Q20 实现收入2.2 亿元、4.2 亿元，同比变化-78%、35%，我们预计一季度阿胶块/浆出现大幅下滑、二季度恢复系同比基数较低。1H20收入端下滑主因1）新冠病毒疫情影响经销商复工复产与药店客流，终端动销下滑；2）公司主动严格控制发货，清理渠道库存。我们预计负面因素有望在2020 年解除，2021 年起恢复增长，但增长速度仍需观望。

    　　两大战略方向：消费者导向、竞争导向

    　　过去数年疲软主因公司对消费者的关注不足，包括购物地点、信息传递方式、移动互联网、自媒体社交等变化。公司正在重新规划两大战略方向：1）消费者导向：已将销售办事处更名为顾客运营分公司，全面以顾客为中心，从内容、运营、活动触碰顾客，将在文化、临床、消费者感知上不断数字化，深入消费者尤其高净值人群的洞察；2）竞争导向：过去坚持的文化营销是推品类、而非推品牌，诸多友商从价格、市场策略跟随，导致市场繁荣的同时乱象增多，公司不断强化品牌力以应对小厂竞争。

    　　基本面与估值面底部特征凸显

    　　我们预计2020 年大概率为基本面与估值面的底部之年，底部特征包括长达三年的经销库存清理接近尾声、股票回购已完成且可能引入激励、管理层大面积更替，公司新任总裁强调保持良性增长（vs 过去库存积压），强调消费者导向（vs 过去提价策略）与竞争导向（vs 过去不重视竞品竞争），大面积提拔销售骨干为助理总裁，边际改善显著。

    　　风险提示：经销商去库存超预期，管理层更替不达预期。