招商积余(001914)：珠联璧合 未来可期

　　审慎推荐，目标价格35.28 元/股。我们对招商局积余产业运营服务有限公司（以下简称“招商积余”或“公司”）首次覆盖，目标价格35.28 元/股，相当于71.9x 2020 PE 与56.0x 2021 PE。

    　　两大央企物业强强联合，打造非住宅类业态标杆。截至2020 年H1，招商积余管理面积达到近1.72 亿平方米，在全部物管上市公司中排第五，其中约44%来自中航物业，56%来自招商物业；从业态来看，非住宅类面积为8,590 万平米，住宅类面积为8,603 万平米，占比五五开。

    　　物管板块盈利能力有待进一步释放。公司2019 年物管毛利率仅为9.8%，低于全部上市物管公司23.8%的水平，也低于A 股另外两家物管上市公司19.1%的平均水平，这主要是由于公司核心业务以物管为主，以往开展的专业化服务较少。公司2020H1 毛利率提升至11.2%，我们预计未来随着母公司招商蛇口支持力度加大以及招商物业专业化服务占比提升，公司物管毛利率将会于2021 年进一步提升至11.4%。

    　　资产管理业务受疫情影响严重，但长远来看预计得到招商蛇口支持。2019年资产管理服务收入为6.17 亿元，同比下滑2.4%；2020H1 受到疫情影响，该块业务收入为1.85 亿元，下滑41.6%。但公司管理层表示，会在时机成熟时让旗下九方资管平台承接更多招商蛇口旗下商业项目，长期来看我们看好公司该业务的增长性。

    　　随着公司聚焦物业管理服务，我们预计公司ROE 水平将有明显提升，净负债水平进一步下降。公司由于拥有四座自持物业及收购招商物业产生的商誉导致2019 年的ROE 仅为3.6%，远低于同业。我们预计随着公司聚焦物业管理服务，公司ROE 将于2020-21 年逐步提升至6.2%和7.6%。

    　　风险提示：投后整合不达预期，中航物业外拓能力受影响