九洲药业(603456)：业绩符合预期 CDMO板块高速增长 股权激励为公司保驾护航

　　事件。公司公告2020 年半年报，实现营业收入10.08 亿元，同比增长17.50%；归母净利润1.29 亿元，同比增长26.27%；归母扣非净利润1.21亿元，同比增长31.6%。2020Q2 单季度实现营业收入6.16 亿元，同比增长34.02%；归母净利润0.97 亿元，同比增长64.16%；归母扣非净利润0.90亿元，同比增长35.73%。

    　　公司公告2020 年度业绩激励计划，拟授予限制性股票198.40 万股；激励对象总人数为95 人；授予价格为15.91 元/股。2020-2022 年业绩考核目标为以2019 年净利润为基数，扣非净利润增长率不低于30%、70%、120%。

    　　CDMO板块高速增长，不断拓展国内外战略合作伙伴；CDMO与API板块毛利率提升明显，公司盈利能力提升；股权激励计划落地，为公司保驾护航。

    　　1.CDMO 板块高速增长，国际大客户+国内知名企业双通道发展。CDMO板块实现收入4.36 亿元，同比增长高达136%，毛利率约49%，提升明显（去年同期约42%）。公司的全球业务发展势头良好，客户池迅速扩大，已与Novartis,Gilead,Zoetis,Roche,Sandoz,Mylan,Teva,Meiji,Sun 等国际医药企业建立了紧密的合作关系；与国内绿叶制药、海和生物、贝达药业、和记黄埔、四川海思科等知名新药研创公司达成战略合作，并与国内知名仿制药企构建深度嵌入式合作关系，向客户提供创新药临床前CMC，临床I、II、III 期，NDA 至上市全业务链的一站式高技术附加值服务。公司承接的客户项目管线日益丰富，客户合作不断深化，正逐步向成熟期CDMO 企业迈进。

    　　2.苏州瑞博首次并表，已成功实现盈利。苏州瑞博在上半年实现营业收入1.76 亿元，净利润1626 万元，净利率达到9%，已成功实现盈利。

    　　3.江苏瑞科停产拖累API板块上半年业绩，目前已处于正常生产经营状态。

    　　API 板块实现收入5.62 亿元，同比下降12%，主要是由于江苏瑞科停产所致。API 板块毛利率约42%，提升明显（去年同期约33%）。江苏瑞科自2019 年4 月停产，在2020 年6 月复产，2020 年上半年亏损7248 万元，对业绩增速有所拖累，目前已处于正常生产经营状态。

    　　4.股权激励计划落地，扣非净利润保底实现年化30%增长。公司此次股权激励计划授予CDMO 板块负责人王总、API 板块负责人梅总等人，体现了公司对于人才的重视。按照保底实现解除限售条件计算，未来三年年化扣非增速约30%，我们认为这仅仅是公司的保底增速，大概率将实现超预期增长。

    　　盈利预测与估值。我们认为2020-2021 年公司CDMO业务贡献收入占比逐步增大（尤其是与诺华签订了合作协议的诺欣妥、Kisqali 和尼洛替尼，有望快速贡献收入），特色原料药业务稳定贡献现金流（瑞科复产短期提供业绩弹性，毛利率提升提供稳定现金流）。预计2020-2022 年归母净利润分别为3.82 亿元、5.85 亿元、7.62 亿元，对应增速分别为60.6%，53.2%，30.2%，对应PE 分别为66X、43X、33X。维持 “买入”评级。

    　　风险提示：原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险。