爱尔眼科(300015)：业绩持续高增长 疫情推动海外销售

　　投资要点

    　　事件：2020 年上半年公司实现营业收入41.64 亿元，同比下降12.32 %，实现归母净利润6.76 亿元，同比下降2.72%，实现扣非归母净利润5.79亿元，同比下降16.69%。经营性现金流净额6.70 亿元，同比下降32.85%，主要由于疫情导致营业收入下降的影响。

    　　短期经营受疫情扰动，二季度业绩显著回升。受国内外新冠肺炎疫情影响，上半年公司门诊量264.11 万人次，同比减少16.53%；手术量23.63万例，同比减少21.13%。Q1 公司营收、归母净利润同比下滑26.86%、73.41%；通过开放夜间视光门诊、节假日正常门诊、在线门诊、推进互联网医院经营等，推动公司经营加速恢复，Q2 实现收入25.22 亿元，同比增长0.72%；归母净利润5.97 亿元，同比增长50.51%，业绩显著回升。眼科医疗服务因疫情延迟但不会取消，全民线上用时加长反而积蓄医疗服务需求。随着疫情防控和经营恢复，境内外子公司自4 月起均已恢复加速增长，长期来看，公司业绩仍将稳健较快增长。

    　　收入端受疫情较大影响，净利率水平略有上升。上半年收入端，1）分服务类型来看：屈光手术和视光服务收入占比分别为37.03%、19.78%，分别同比下降13.38%、1.83%。屈光手术收入明显下滑，主要由于疫情影响屈光项目手术服务的开展，以及国内高考推迟。视光服务一季度因停工停学受到巨大影响，二季度随着各中小学的陆续返校，刚性需求得以释放，且公司紧跟市场需求开辟特色门诊，促使项目得到快速恢复。

    　　内障收入同比下降26.19%，主要系疫情影响白内障项目手术服务的开展。2）分子公司来看，核心医院长沙爱尔、成都爱尔、武汉爱尔营业收入分别下降10.17%、19.31%、41.11%。上半年费用端，1）销售费用率8.45%，同比下降1.8 个百分点；管理费用率13.94%，同比增加1.55 个百分点，研发费用率（1.24%）、财务费用率（0.66%）基本持平。2）综合来看，公司整体毛利率43.73%（-3.41pct）、净利率16.93%（+1.54pct），主要由于疫情导致整体收入下降的同时，营收结构有所变化，我们预计随着各项业务陆续恢复，毛利率水平将逐步回升。

    　　实施完成并购重组，加快推进数字化建设：上半年公司实施完成购买资产并募集配套资金，进一步完善了公司全国网络战略布局巩固行业地位。疫情催化下，公司顺势而为，加快数字化战略转型，不断强化总部赋能，进一步提升公司作为全球眼科连锁医疗机构的综合竞争力。

    　　盈利预测与投资评级：预计2020-2022 年归母净利润分别为16.63 亿和22.78 亿元、30.63 亿元，2020-2022 年EPS 分别为0.40 元、0.55 元、0.74 元。当前股价对应估值分别为115 倍、84 倍、62 倍。考虑到眼科医疗服务为刚需，公司眼科连锁模式不断在国内外成功复制，长期业绩有望保持稳健增长。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：疫情不确定性风险，医疗事故风险。