九阳股份(002242)2020年中报点评:20Q2收入超预期 组织活力持续释放

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:金星/甘骏/王奇琪/王彦玮 日期:2020-08-26

事件:

    九阳股份发布2020 年中报,2020 年上半年实现营业总收入45.6 亿元,同比+8.9%,归母净利润4.2 亿元,同比+2.9%,扣非归母净利3.9 亿元,同比+4.1%。其中20Q2 实现营业收入28.6 亿元,同比+19.6%,归母净利润2.7亿元,同比+11.5%。公司20Q2 收入和净利润增速快速恢复两位数增长,彰显其经营应变能力。

    核心观点:

    收入分析:九阳和鲨客齐发力,20Q2 内销收入增长22%2020 年上半年营业总收入45.6 亿元,同比+8.9%,其中20Q2 实现营业收入28.6 亿元,同比+19.6%。

    分产品看,2020 年上半年西式电器和食品加工机表现亮眼。2020H1 食品加工机收入20.6 亿元,同比+14.6%,主要源于破壁机、豆浆机的快速增长。

    营养煲收入12.4 亿元,同比-13.5%,其中Ninja 出口产品贡献收入9232 万元,同比-65%,剔除关联交易影响,电饭煲+压力煲收入持平,电水壶收入下滑。

    西式电器收入7.2 亿元,大幅增长35%,主要系空气炸锅等烘焙类产品热销,尚科宁家(中国)清洁电器收入1.35 亿元,同比增长151%,其他产品中炊具收入增长较快。

    分区域和渠道看,内销线上渠道为主要增长点。20H1 内销收入同比+13%,其中线上渠道收入估计增长50%以上,线下渠道收入降幅逐月收窄。

    受疫情影响,20Q1/Q2 向SharkNinja 关联交易出口金额分别为704/8528 万元,20H1 合计9232 万元,同比下滑65%。公司出口产品研发储备充足,但因疫情对供应链的影响,预计主要关联交易订单延后到20H2 完成。

    分品牌来看,九阳和鲨客线上均大幅增长。从国内零售数据来看,2020H1 九阳淘宝系零售额同比增长57%,而根据奥维数据,2020H1 鲨客品牌蒸汽拖把、吸尘器等清洁类目产品销售火爆,线上零售额累计超过2亿元。报表口径来看,九阳品牌和鲨客品牌国内收入分别为42.4 亿元(+11%)和1.35 亿元(+151%)。

    盈利分析:竞争压力略显,费用率控制良好,净利率小幅下降2020H1 公司毛利率同比+0.4pct 至32.7%,其中2020Q2 毛利率同比+0.1pct 至32.2%。

    分区域看,理论上内销毛利率应该明显受益于线上直销占比上升,但因线上渠道整体竞争较为激烈,内销毛利率同比下降0.51pct。因毛利率较低的关联交易出口金额下滑较多,外销毛利率大幅提升至31%,整体毛利率因产品结构优化而小幅提升。

    分产品看,食品加工机毛利率同比-1.86pct,营养煲因为低毛利率的出口收入下滑较多,毛利率同比+1.73pct,西式电器毛利率基本持平。

    期间费用率略有下降,受非经营性因素影响净利率小幅下滑。2020H1销售费用率同比+0.5pct,主要系直销部分的运输费增长较快,管理/研发费用率分别同比-0.6pct/-0.2pct,出差减少使得管理费用率下降较为明显,因资产处置收益减少、所得税率小幅上升等因素影响,2020H1 净利率同比小幅-0.5pct 至9.2%。

    运营分析:库存消化,应收项目下降,现金流状况大幅好转2020H1 年公司实现经营性现金流净额5.2 亿元,同比增长198%,主要有三方面原因:1)和SharkNinja 的关联交易减少,导致备货和相关应收账款减少;2)公司增加线上直销占比,回款加快,应收类科目有所下降;3)20H1 动销较好导致存货消化较快。

    经营展望:组织活力持续释放,有望挖掘更多增长点作为厨房小家电传统三巨头之一,创新一直是九阳最鲜明的标签,这既体现在产品研发上,也体现在对新渠道新营销的积极拥抱上,并通过2019年的组织架构变革,进一步细致考核方式,强化激励机制,激发创新活力。

    在小家电新消费的背景下,拥有创新基因,并在线上拥有系统性优势的九阳如鱼得水,并积极探索线下新零售模式,有望在多个品类上实现突破,发掘出更多新增长点。若这些新增长点落地较快,业绩存在超预期的可能。

    盈利预测、估值与评级

    面对疫情带来的机遇和挑战,公司九阳品牌和鲨客品牌线上渠道快速增长,20Q2 收入和净利润恢复同比双位数增长,单季收入超预期,彰显其经营应变能力。我们认为公司全年实现双位数增长的确定性提高,20H2 销售延续回暖态势是大概率事件,期待公司进一步激发组织创新能力,挖掘更多增长点。维持2020-22 年EPS 预测为1.26/1.45/1.64 元,对应PE 为35/30/27倍,维持“买入”评级。

    风险提示:

    1、线上需求景气度快速回落;2、关联交易出口持续低于预期;3、市场竞争加剧。