万兴科技(300624)深度研究报告：受益软件正版化 长期空间较大

公司主业为2C 商业工具类软件，是国内软件出海的先锋企业之一。公司拥有多款明星产品，包括喵影工厂（Filmora，视频编辑软件）、万兴PDF 专家（PDFelement，PDF 编辑器） 、万兴恢复专家（Recoverit，数据恢复工具）、亿图图示（Edraw Max，绘图设计类软件）等。公司超过90%的收入来自于海外，主要包括美日德等经济发达，知识产权保护相对较好的市场。公司当前销售渠道主要通过自有网站，提供PC 软件下载服务并通过在线支付收费。

    公司长期将受益于国内/海外正版化率提升。公司提供的软件产品本质上是大型海外垄断性工具类软件公司主力产品的“Lite”型对标产品。大型软件公司的拳头产品通常以较高的价格提供极为丰富的服务，而由于其已经处于市场垄断地位，出于价格歧视，确保自身利润最大化的目的其不会出自身的“Lite”

    产品线，这就给万兴这类供应商提供了一定的市场空间。万兴科技的目标客户主要是支付能力弱，同时并不需要极为丰富功能的半专业/业余工具类软件用户，这类客户数量庞大但是客单价值低。

    万兴的主要目标客户当前的最大竞争对手其实是正版垄断主力软件的“盗版”，盗版软件用户可以以0 成本，获得垄断软件的全部功能，因此盗版对半专业/业余用户有非常大的吸引力，但在知识产权保护相对较好的国家地区，由于使用盗版有较大的法律风险等原因，万兴科技的产品是这类用户唯一的选择，则万兴能取得不错的销售成绩。

    从长期来看，视频创意编辑分享本身也符合全球网络市场潮流，而全球的盗版软件现象都会下降，这就给万兴提供了巨大的成长空间。参考中国开始对文艺体育类盗版打击之后（“快播事件”），包括英超，世界杯在内主要文化产品价格上涨以10 倍计，而视频网站用户付费率也上升接近10 倍。这预示着软件行业，全球和国内反盗版的持续提升，也会贡献较高的成长空间。

    公司竞争力较强，商业模式优秀。在同一生态位上还有一些其他对手，万兴的访问流量以及收入遥遥领先主要对手。公司人均产出近年持续攀升，表明公司扩张不依赖堆人头。公司应收账款低，净现比较高，商业模式优秀。

    盈利预测、估值及投资评级：结合公司20 年上半年的优秀表现，我们假设2020年~2022 年收入增速分别为39.2%、30.6%，27.9%；收入分别为9.79 亿，12.79亿，16.36 亿；考虑公司短期内依然依靠销售费用拉动收入，预测营销费用率暂时不会有太大波率，人均产出提升带来的研发和管理费用率下降，因此预测公司20~22 年净利润分别为1.56 亿/2.03 亿/2.63 亿，考虑到公司有较高的成长性，我们预测公司的合理估值为117~130 亿之间，对应目标价为90~100 元/股，对应2021 年的PE 为57 倍~64 倍之间，首次覆盖给予“强推”评级。

    风险提示：政策风险；激烈的市场竞争导致公司产品降价；公司员工成本大幅上升。