地素时尚(603587)：终端加速回暖 Q2业绩高质量增长

2020H1 收入/归母净利润同比下滑11.2%/12.2%。公司H1 收入/归母净利润分别同减11.2%/12.2%至9.86/2.98 亿元。单Q2 来看，收入/归母净利润同增9.7%/22.0%至5.78/1.76 亿元，业绩超预期。期间折扣控制良好，毛利率较同期仅下降0.12PCTs 至75.9%，销售/管理费用率分别同增2.3/0.3PCTs 至34.1%/8.8%，净利率同降0.3PCTs 至30.2%。

    电商H1 增长22.1%。分品牌来看： 1）DA 品牌收入同降11.1%至5.7 亿元，现有门店609 家，其中直营/经销分别较期初+2/+2 家至191/418 家。

    2）DZ 品牌收入同降11.0%至3.3 亿元，店数436 家，其中直营/经销分别较期初-3/+4 家至144/292 家。3）DM 品牌收入同降10.6%至0.8 亿元，店数53 家，其中直营/经销分别较期初-3/+1 家至32/21 家。分渠道来看：

    1）直营收入H1 同减21.3%至4.1 亿元，其中Q2 同减13.9%至2.25 亿元。

    2）经销收入同减10.5%至4.0 亿元，其中Q2 大幅改善，同增38.4%至2.62亿元（与发货节奏有关）。3）公司调整电商渠道战略，H1 电商收入同增22.1%至1.8 亿元，占比提升5.0pcts 至18.2%，毛利率同减1.5pcts 至77.1%。公司着力拓展新零售，电商由去化库存渠道向新品曝光+品牌营销渠道转变。

    渠道库存可控，账上现金充沛。公司调升加盟商可退货比例，以缓解终端压力，存货周转天数较上年同期增59 天至241 天，我们认为库龄结构健康，货品多为一年内新品。经营活动现金净额同比下滑4.6%至3.1 亿元，账上现金充裕达24.6 亿元，公司整体运营健康。

    预计全年收入平稳微增，电商持续战略性转变。公司调整渠道战略，1）电商方面，由去化库存渠道向品牌营销、新品曝光渠道转变。线上销售以新品为主，我们预计未来新品占比将继续加大。目前电商仍DA、DZ 天猫直营店为主力，同时尝试布局新零售业态，利用直播、跨界合作、明星互动引流，引入微信渠道购买打通线上线下。2）线下方面，直营业务继续以提升运营质量为主要工作，深化会员关系管理，H1 会员贡献占比同增6pcts。加盟业务方面，Q2 流水趋势回暖，加盟商拿货意愿良好，我们预计全年收入平稳微增。

    投资建议。公司系国内中高端女装领军企业，短期受冲击相对较小。长期来看，产品设计力、供应链把控力出色，叠加终端管理精细化，盈利及运营能力行业领先，分红丰厚。预计2020-2022 年归母净利润分别为6.5/7.6/8.7亿元，当前股价18.59 元，对应20 年PE 为14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软；新品牌培育不及预期；供应商变动带来相应风险。