元祖股份(603886)：二季度业绩环比改善显著 关注低估值布局性价比

　　事件：公司发布20 年中报，20H1 公司实现营收8.35 亿元/+0.27%，实现归母净利润2541.79 万元/-28.49%，实现扣非归母净利润747.33 万元/-71.42%。

    　　单二季度公司实现营收5.21 亿元/+5.89%，实现归母净利润5629 万元/+32.85%，实现扣非归母净利润5037.84 万元/+21.43%。

    　　核心观点

    　　端午节庆销售好于同期，二季度营收增速回正。一季度由于疫情影响线下门店销售，营收出现下滑，单二季度营收增速回正，核心来源于端午节庆销售显著好于去年同期（同比增长约10%）。分品类看，蛋糕业务实现营收2.9亿元/+3.21%，中西糕点实现营收4.8 亿元/+3.57%（预计核心来源于粽子销售），水果实现营收0.24 亿元/-33.56%，其他实现营收0.19 亿元/+59.21%；分渠道看，公司直营渠道实现营收7.07 亿元/+0.58%，加盟渠道实现营收1.10 亿元/+17.59%，上半年新开店33 家，关店24 家，七月进入加速开店期。

    　　净利润差异核心来源于睡眠卡结转收入变化，全年预计结转2100 万左右。

    　　20H1 睡眠卡结转创造营收约1008.31 万元，去年同期3200.58 万元，考虑到睡眠卡本身利润率接近80%（仅需缴纳所得税），倒算半年扣非归母净利润约-53 万元，去年同期约40 万元，疫情影响（武汉所有门店关店两个月，其余地区亦受到较大影响），实际经营利润未有较大亏损。

    　　短期看，一方面受益下半年国庆+中秋的节庆效应，另一方面存在加速开店的预期，看长期公司仍是兼具成长&价值的现金奶牛，当前估值性价比突出。

    　　看短期，一方面，下半年中秋与国庆重叠，疫情影响下节庆团聚需求更强，将有效放大节庆效应，另一方面，上半年疫情影响，门店拓张放缓，七月起新开店进入加速通道，全年仍可期；看长期，公司门店拓张+会员粘性增强，量增仍有空间，礼品属性下价格敏感性弱提价能力强，预售卡券模式提供公司强现金流创造力，仍是食品消费赛道的优质现金奶牛，当前估值水平在食品行业内布局性价比高！

    　　财务预测与投资建议

    　　由于公司二季度销售情况边际改善较好，我们调整公司2020-2022 年每股收益分别为1.14/1.27/1.44 元（原预测1.10/1.22/1.39 元），使用历史估值法给予公司20 年20 倍估值，对应目标价为22.8 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　门店拓张不及预期，礼盒销售不及预期，股东减持风险