捷昌驱动(603583)：业绩超预期 智慧办公打通C端逻辑

　　事件：公司发布中报，2020H1 营收8.47 亿元，yoy30.13%，归母净利润2.47 亿元，yoy63.75%。经营性现金流2.47 亿元，yoy274%。

    　　核心观点：业绩超预期，上调盈利预测。疫情背景下，智慧办公产品加速向C 端渗透，打通了居家办公场景逻辑，打开成长空间。欧洲医疗业务向捷昌转单，也印证了公司产品的高可靠性。8 月7 号再度加征关税不改公司成长逻辑，马来工厂四季度投产有望逐步规避关税扰动。维持“买入”评级。

    　　点评：

    　　业绩超预期，C 端需求放量+关税取消+返还关税冲减成本。

    　　Q2 单季营收5.06 亿元，yoy37%，刷新单季收入记录，净利润1.92 亿元，yoy111%。业绩高增长拆分：

    　　① 收入端高增长系北美C 端用户放量。疫情期间大量互联网公司员工着手改造居家办公环境，互联网公司补贴员工，用于支付居家办公用品购置，带来了电动升降桌C 端需求放量。

    　　② 美国贸易办公室返还关税冲减成本。USTR 于2020 年3 月25 号公告，前期加征关税返还给公司，会计处理上返回的关税冲减营业成本，扣除后Q2 净利润1.5 亿元，yoy 65%。

    　　③ 关税取消叠加规模效应，盈利能力修复至历史峰值。豁免智慧办公产品关税至8 月7 日，剔除Q2 返回关税冲减的成本，测算Q2 毛利率修复至46.8%，刷新近4 年新高，反应关税取消后，公司产品定价已回升至加税前价位，同时C 端需求偏向于通用品也拉升了产品毛利率。

    　　办公桌C 端放量打通居家办公场景，医疗业务转单证明公司产品达标欧洲质量管理要求。

    　　疫情期间北美C 端需求量，尤其是以互联网电商平台为主的办公家具企业，HNI4-5 月线上订单同比增长184%/229%。我们认为C 端放量一方面体现了公司布局领先Linak，C 端份额向捷昌倾斜，另一方面疫情加速了用户习惯的培养，打通了居家办公场景的逻辑，打开成长空间。欧洲子公司JIECANG Europe GmbH 半年度收入6050 万元超预期，2019 全年营收仅6450 万元，主要为医疗类线性驱动系统的转单，证明了医疗产品质量优良，可以进入欧洲供应链。

    　　关税豁免申请失效，马来西亚海外工厂投建有望规避贸易摩擦风险。

    　　根据Billig Code 3290-F0 文件，关税豁免期限截止2020 年8 月7 日，目前公司对美国出口产品已复征关税，税率为25%。2017-2019 公司对美出口业务占营收比例分别为57%/60%/57%。马来西亚工厂综合成本与国内基本持平，四季度投产有望规避关税影响。中报披露预付款同比增长291%，存货同比增长74%，也反应了下游行业的高景气，及公司提前抢单备货应对8-9 月加税事件。

    　　投资建议：

    　　上调公司2020-2022 年分别实现净利润4.76/5.52/7.15 亿元，同比增速分别为68%/16%/30%，对应PE36X/31X/24X。贸易摩擦与疫情已经充分验证了赛道的高景气与公司稳健经营能力，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、贸易摩擦加剧；2、疫情反复影响B 端需求；3、欧洲市场智慧办公业务开拓低于预期；4、医疗养老业务渠道开拓低于预期。