西山煤电(000983)：吨煤成本有所下滑 煤炭毛利率高位略降

　　投资要点

    公司披露2020 年半年报，主要财务数据如下：实现营业收入141.5 亿元，同比下降16.43%，归属于上市公司股东净利润为10.84 亿元，同比减少14.51%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为10.61 亿元（-17.07%），经营活动产生的现金流量净额为13.77 亿元（-62.16%），每股收益为0.26 元/股（-34%），加权平均ROE 为5.17%（同比减少1.13个pct）。

    　　2020 年第二季度，公司营业总收入71.87 亿元，同比下降14.66%，环比增长3.22%；实现归母净利润5.5 亿元，同比减少18.34%，环比增长3.05%。

    业绩下滑主要是由于疫情影响，煤炭销量和售价下降。2020 上半年原煤产量1349 万吨，同比下降8.97%；商品煤销量1038 万吨，同比下降20.28%；吨煤售价为645.4 元/吨，同比下降5.1%；煤炭营业收入66.96 亿元，较去年下降24.29%。销量和售价下降是半年度业绩下滑的主要原因。

    公司吨煤生产成本有所下滑，煤炭毛利率高位略降。2020 上半年，公司吨煤成本275.55 元/吨，同比下降3.64%，公司在半年报中提到，原材料、人工成本及各类政策性支出在公司单位生产成本中占比较高，公司未来将继续严格管控降低成本。上半年，公司吨煤毛利369.58 元，同比下降6.05%，毛利率57.29%，仅较上年减少0.62pct。

    焦炭业务毛利下滑，电力业务毛利增长。上半年，煤炭业务毛利38.36 亿元，同比减少25.1%；焦炭业务毛利1.96 亿元，同比下降16.79%；电热电力业务毛利1.5 亿元，同比上升1419.72%。上半年焦炭产销量214/208 万吨，分别同比+0.5%/-2.3%，吨焦价格1650 元/吨，同比下降8.8%，吨焦成本1556 元/吨，同比下降8.4%，吨焦毛利94 元/吨，同比下降15%。

    　　电力业务方面，电力产销量分别同比增加5.1%和5.56%至103 亿千瓦时和95 亿千瓦时，度电售价0.30 元/度，同比下降8.9%，度电成本0.29 元/吨，同比下降13.4%，度电毛利0.02 元/度，同比增长1340%。

    控股股东吸收合并国有股权，减少同业竞争，扩大在晋话语权。4 月，山西省国有资本运营有限公司将所持有的山西煤炭进出口集团有限公司（“山煤集团”）100%股权无偿划转至山西焦煤集团有限责任公司（公司控股股东，“焦煤集团”），并由焦煤集团对山煤集团进行吸收合并。截至2020 年一季度末，山煤集团拥有地质储量25.4 亿吨，可采储量13.4 亿吨，13 座在产矿井产能合计2880 万吨/年，11 座技改或新建煤矿1260 万吨/年。焦煤集团此次重组，有利于减少同业竞争，也有利于集团在山西的话语权进一步增强。

    盈利预测与估值：我们预计公司2020/2021/2022 年实现归属于母公司股东净利润分别为16.1/17.6/19.7 亿元，同比-5.8%/+8.9%/+12.1%，折合EPS 分别是0.39/0.43/0.48 元，当前4.29 元股价对应PE 分别为10.9/10.0/8.9 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示： 经济增速不及预期风险；政策调控力度过大风险；可再生能源持续替代风险。