中衡设计(603017)：Q2业绩增37％超预期 装配式钢结构设计龙头估值明显低估

　　投资要点：

    　　维持增持。H1营收6.48 亿元(-13.7%)、归母净利1.03 亿元(+23.5%)超此前预期因主业加速及权益性投资(0.28 亿元)，扣非增速-7.6%；维持预测公司2020-22 年EPS 为0.88/1.11/1.38 元增速22/26/24%，维持目标价20.77元，目标价对应2020/21/22 年23.6/18.7/15.1 倍PE，维持增持。

    　　Q2 营收/净利增速明显提升，经营现金流好转。1)Q1/Q2 单季营收增速-29.2/-1.9%、净利增速-12.3/36.8%(扣非-51/9.8%)，Q2 均明显好转彰显疫情后复工提速；且权益性投资计入当期损益的公允价值变动金额为0.28亿元；2)H1 毛利率26.2%(+0.95pct)；净利率16%(+4.2pct)，扣除权益性投资后同比略减；3)四费率14.7%(+1.05pct)，管理费用率8.8%(+0.55pct)/研发5.4%(+0.3pct)/财务0.54%(+0.22pct)；4)经营净现金流-0.9 亿元(上年同期-1.75 亿元)因上年收到的商业承兑汇票本期到期承兑。

    　　装配式钢结构设计应用率最为成熟广泛，人才储备/设计实力等位居翘楚。

    　　1)拥有包括装配式PC 结构/钢结构/混合结构的专项设计技术与研发成果，推行装配式建筑一体化集成设计，积极应用BIM(有专门的BIM 研发中心)以提高协同设计能力；2)80%以上项目包含装配式设计，近100%混凝土住宅项目采用装配式技术；装配式建筑专项设计收入占比约40%，我们预计钢结构设计占比约20-30%为同行较高；3)自主研发“带耗能梁的钢框架与交叉型中心支撑装配式建筑体系”等数十项核心技术；4)拥有3000余名各类专业技术人员，董事长为全国工程勘察设计大师，医疗设计研究中心设计总监为中国十佳医院建筑设计师；5)推进医疗产线及华北地区布局；6)PE 仅18 倍(近5 年平均41 倍)远低华阳国际的38 倍。

    　　催化剂：政策支持装配式钢结构力度增强、装配式设计能力提升等核心风险：钢结构推进不及预期、传统建造方式的桎梏、技术优势削弱等