中炬高新(600872)：美味鲜收入符合预期 利润超预期

　　点评事件：公司发布中报业绩，2020H营收25.54亿元，增长6.78%；归母净利4.55 亿元，增长24.31%；扣非后4.42 亿元，增长27.48%。

    　　Q2 营收14.01 亿元，增长20.67%；归母净利2.49 亿元，增长40.79%。

    　　其中，美味鲜Q2 收入13.69 亿元，增长25.02%符合预期；归母净利2.5 亿元，增长42.05%超预期。

    　　一、酱油放量，美味鲜高增长

    　　Q2 酱油收入增长19.84%正式放量，鸡精粉随餐饮恢复降幅收窄至-9.77%，食用油作为渠道利润产品随渠道新开继续大幅增长87.62%，其他小品类增长43.25%恢复快增轨道。上半年整体来看，蚝油增速接近40%、料酒超过50%。

    　　二、招商提速，营销力度增强

    　　上半年净增经销商203 个，总数达1254 个，招商进度加快。地级市开发率提升4.5pct 至87.83%，县区开发率提高6.9pct 至45.24%。同时，美味鲜公司销售费用率提高1.42pct 至12.06%符合预期，匹配扩张营销需要。上半年上市公司整体销售费用率提高至11.87%。

    　　三、降本增效，盈利能力提升

    　　受益于增值税率下调、部分原材料和包材成本下降以及规模增长和高毛利产品放量，上半年产品综合毛利率提升3.24pct 至42.85%，且Q2比Q1 更高。美味鲜公司管理费用下降9.88%，管理费用率降至4.01%。

    　　上半年上市公司整体销售毛利率提高2.73pct 至42.55%，管理费用率下降0.89pct 至5.13%，销售净利率提升2.46pct 至19.45%。

    　　四、回款平稳，报表整体健康

    　　Q1、Q2 销售商品、提供劳务收到的现金分别同比增长-5.24%、+16%，同期营收增速分别为-6.32%、+20.67%，剔除基数影响回款表现平稳。

    　　报告期末应收占比1.09%同比基本持平，存货占比60.10%同比下降2.57pct，预收款项+合同负债8109 万，同比略减少471 万元基本正常。

    　　报表整体健康。

    　　盈利预测与评级：

    　　随着产能扩大，美味鲜开始进入加速扩张阶段。产能陆续释放、大规模快速招商、营销力度加强同步匹配，为渠道扩张、品类扩张以及未来几年的快速增长奠定良好基础。短期看公司业绩层面的改善及弹性，中长期关注公司渠道、区域和品类更均衡高品质地发展，以及行业地位的提升。从过去两年招商的情况以及后续产能规划释放的节奏来看，未来2-3 年美味鲜的增速中枢有望提高到20%以上甚至达到30%。后续也将继续扩大产能和快速招商。随着规模扩大和管理能力提升，降本增效的成果将更加显著。我们继续看好公司长期、持续快速成长，未来做大做强。

    　　测算公司2020-2022 年的收入增速分别为16%、22%、25%；归母净利增速分别为25%、27%、30%。继续维持盈利预测判断，预计今明两年归母净利分别为8.99 亿和11.44 亿，按照明年业绩给60 倍左右的PE，叠加地产估值40 亿，目标市值726 亿元，对应目标股价91.00 元。

    　　风险提示：宏观经济和疫情影响导致销售不及预期，原材料价格波动；食品安全问题等。