8月LPR报价保持不变 未来LPR与MLF利率点差可能收窄

　　8 月20 日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR 报价：1 年期品种报3.85%，上月为3.85%；5 年期以上品种报4.65%，上月为4.65%。

    　　具体解读如下：

    　　一、8 月LPR 报价不变，符合此前市场普遍预期。首先，本月17 日1 年期MLF 招标利率保持不变，表明本月LPR 报价的参考基础未发生变化；其次，7 月以来以DR007 为代表的市场资金利率中枢仍在小幅上行，意味着银行平均边际资金成本存在一定上行压力，银行下调8 月LPR 报价加点的动力不足1。事实上，市场对本月LPR 报价保持不变已有较强预期：7 月20 日以来，挂钩1 年期LPR的利率互换（IRS）未现下行，而是持续在小幅高于当前现值的水平上波动。

    　　5 月以来，LPR 报价连续四个月保持不动，根源在于伴随国内经济进入较快修复过程，总量型货币政策不再进一步加码，此前连续的政策性降息过程告一段落。当前货币政策更加注重在稳增长与防风险之间把握平衡。其中，信贷、社融增速处于较高水平，但已基本到顶，“宽信用”更加强调精准导向、直达实体；以市场资金利率中枢持续上行为标志，5 月以来“紧货币”旨在打击金融空转套利，防范大水漫灌——当然在这一过程中也不可避免地导致银行平均边际资金成本相应走高，对银行压缩LPR 报价加点形成一定阻碍。

    　　二、LPR 报价未做下调，并不意味着企业贷款利率下行趋势受阻。当前银行新发放的企业贷款已全面转向LPR 定价，即“企业贷款利率=LPR 报价+加点”。

    　　由此，LPR 报价走向不可避免地会对企业贷款利率产生直接影响。不过我们判断，近期LPR 报价未做下调，不会改变今年以来企业贷款利率持续下行态势，预计三季度企业一般贷款加权平均利率有望较二季度再下行20 个基点左右。

    　　可以看到，上半年企业贷款利率下行主要受以MLF 招标利率为代表的政策利率较大幅度下调、进而带动LPR 报价同等幅度下行带动。下半年，企业融资成本下降将主要由金融系统向实体经济让利驱动，即未来企业贷款利率定价中的“加点”部分会有明显压缩。数据显示，今年前7 个月金融部门已为市场主体减负1 2019 年8 月LPR 报价改革后，各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，其中公开市场操作利率主要是指MLF 招标利率，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。简而言之，LPR 报价=MLF 利率+加点。

    　　8700 多亿元，基本符合全年1.5 万亿元的序时进度。这也意味着接下来包括企业贷款利率下行在内的金融让利强度不会削弱。

    　　三、LPR 与MLF 利率之间的点差有望收窄，未来LPR 报价还有一定下行空间。

    　　2019 年9 月以来，1 年期LPR 报价与1 年期MLF 利率一直固定在90 个基点，表明LPR 报价的市场化仍有待进一步深入。在近期央行频频释放货币政策“总量适度、精准导向”信号的背景下，若下半年外部环境未对国内经济复苏产生较大扰动，接下来政策性降息的概率明显下降；即使下调MLF 利率，幅度也会显著低于上半年。但我们判断，未来1 年期LPR 与1 年期MLF 利率之间的点差有望收窄，这会在MLF 利率保持不变的条件下，带动LPR 报价下行。其背后主要有两个原因：

    　　首先，LPR 改革在促进降低存款利率的市场机制方面已经开始发挥作用。其中，6 月国有大行、股份制银行大额存单加权平均利率分别为2.64%和2.71%，较2019 年12 月下降30 个和34 个基点，近期银行各期限存款利率也均有所下降。我们预计，未来在监管和资产收益的双重压力下，银行有继续下调包括各类存款利率在内的负债端成本的动力；其次，伴随市场短期和中期利率陆续回升至相应政策利率附近，“紧货币”正在全面转入“稳货币”阶段，市场利率进一步上升的空间基本封闭，这意味着银行在货币市场融资的平均边际资金成本上升压力会显著减弱。我们判断，以上两项将为银行压缩LPR 报价加点创造条件，从而改变去年9 月以来LPR 与MLF 利率点差固定在90 个基点的局面。未来点差收窄一方面体现LPR 报价市场化深入推进，另一方面也将引导企业贷款利率顺利下行。