涪陵榨菜(002507)：业绩超预期 定增加码主业

　　点评事件：公司公 告中报业绩，2020H 公司营收11.98 亿元，增长10.28%；归母净利4.04 亿元，增长28.44%；扣非后净利3.94 亿元，增长26.42%。其中，Q2 营收7.15 亿元，增长27.80%；归母净利2.39亿元，增长49.62%。Q2 收入和利润均超预期。另外，公司公告拟定增募资不超过33 亿元，将用于乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地项目及乌江涪陵榨菜智能信息系统项目。

    　　一、需求增加和渠道补库带动收入高增长

    　　单二季度收入超预期增长27.80%，一方面是随着生产和配送的逐步恢复，畅销渠道进行了一轮补库，另一方面也可以看到终端需求在继续增加。二季度末预收款项1.34 亿元，环比一季度末减少1.33 亿元，同比去年同期增加0.24 亿元。结合三月底未满足订单以及四月份的排班情况，剔除消化预收款和渠道补库的影响之后，可以看到Q2 仍能实现中个位数增长。综合上半年判断，终端实际动销的增速应该更高于报表营收的增速，预计对下半年的业绩仍有一定的积极影响。

    　　分产品看，上半年榨菜增长12.12%、萝卜下滑16.11%、泡菜增长8.55%、其他产品增长23.49%。榨菜稳强、泡菜平稳，萝卜因为渠道影响推广短期受限出现下滑，其他产品基数小成长快。

    　　二、成本压力仍在，费用继续改善

    　　单二季度销售毛利率57.21%，环比下降0.39pct，同比下降1.73pct。

    　　其中，榨菜毛利率59.31%，同比去年下降1.20pct。相比于今年一季度，二季度生产成本受产能受损的不利影响减弱，但使用低价库存的优势不再，导致成本压力增加，毛利率环比下降。预判来看，因为青菜头平均采购成本同比去年有所增加，不考虑提价的情况下，下半年成本压力仍在，毛利率仍有小幅下降的可能性。

    　　单二季度销售费用率15.57%，环比下降0.33pct；管理费用率2.12%，环比下降0.12pct。受益于规模增长和新的渠道政策，费用继续改善，符合总体预算保持下降和费效比改善的预判。

    　　三、存货和回款平稳，应收占比小，报表健康

    　　二季度末存货4.37 亿元，同比增加0.44 亿元，环比减少0.36 亿元，在匹配生产需要的平稳区间。单二季度现金回款6.35 亿元，同比增长6.17%，与剔除消化预收款影响之后的实际收入增速相匹配。二季度末应收账款0.41 亿元，营收占比下降至3.43%。报表质量整体健康。

    　　四、定增加码主业，大股东和高管认购显信心

    　　公司拟定增募资不超过33 亿元，将用于乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地项目及乌江涪陵榨菜智能信息系统项目，继续加码主业，项目完成预计新增40.7 万吨原料窖池、原料加工车间及设备；新增20 万吨榨菜生产车间及设备；同时提升智能配送和数字化智能管理水平。

    　　增发对象中，涪陵国投拟认购13.5 亿元，董事长周斌全拟认购不超过8 千万元，大股东和高管大比例增持显示出对公司未来发展的信心。

    　　项目顺利落地后，公司对青菜头的收储能力将大幅提升，有利于保障核心原料供应安全与价格稳定，同时也为持续扩张和做大规模提供必要的条件。

    　　盈利预测与评级：

    　　疫情对经营的影响逐步消除，二季度业绩的弹性较大，增长超预期。

    　　终端需求有所增加，发展势头较好，预计下半年仍有一定的积极影响。

    　　结合2019 年业绩低基数以及2020 年销售公司的任务目标来看，全年收入、业绩弹性较大。我们判断公司全年有望实现收入14%左右增长，费用端持续改善，利润弹性更大。

    　　适当上调盈利预测，测算公司2020-2022 年收入增速分别为14%、15%、18%；归母净利润增速分别为25%、20%、20%。今明两年EPS 分别为0.95和1.15。考虑行业龙头优势以及市场的风险偏好，对应明年业绩给予45 倍PE，目标价51.75 元，“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济和疫情影响导致销售不及预期，原材料价格波动；市场策略调整不及预期等；食品安全问题等。