中国巨石(600176)：周期筑底 价格上行

　　事件描述

    　　公司发布2020 年半年报，上半年收入48.9 亿元，同比下降3%；归属净利润7.6 亿元，同比下降28%，扣非净利润同比下降28%。单2 季度收入24.5 亿元，同比下滑5%；归属净利润4.5 亿元，同比下降18%，扣非净利润同比下降30%。

    　　事件评论

    　　销量逆势增长。上半年公司收入同比下降3%，考虑到均价下降或10%以上（卓创显示巨石均价2020H 同比下降约11%），销量或实现两位数增长。二季度受海外疫情因素影响，出口或出现下滑，考虑到出口产品均价更高，因此二季度均价或有所较一季度环比有所下降。今年是风电大年，判断风电纱销量占比有所提升。

    　　盈利能力筑底。上半年公司实现毛利率约31.8%，若按照销售费用调入营业成本的重分类还原，预计下降或在5-6 个百分点左右，价格同比下降是主要原因。环比来看，2 季度毛利率约32.2%，环比1 季度的31.4%略有提升，或主要源于成本下降抵消价格下跌的影响。展望2021 年，公司单位成本有望迎来显著下降，一是成都智能产线25 万吨投产和桐乡智能产线二期15 万吨投产，其中成都基地的产线单吨成本有望显著下降，二是美国9.8 万吨产线或逐步进入稳定生产状态。

    　　期间费率较稳定，但非经损益较多。上半年期间费率14.8%，同比下降2.6 个pct，其中销售费率下降3.5 个pct，剔除销售费用口径变化，预计费用率基本保持稳定。

    　　最终净利率为15.1%，去年同期为20.8%。部分项目波动较大：1）上半年其他收益1 亿元，主要系政府补助增加；2）上半年投资净收益6917 万元，主要系中复连众利润增加；3）上半年信用减值损失2641 万元，主要系应收账款坏账损失增加；4）公允价值变动方面，上半年亏损1470 万元，去年同期为盈利2852 万元。

    　　玻纤趋势判断：价格上涨有望延续。2 季度玻纤基本面很好，7 月份延续这一趋势，库存方面看，7 月行业库存 51 万吨，环比、同比均下降 14%（8 万吨），创下去年6 月以来最低库存。直接纱由于供不应求，于8 月份小幅提价，考虑到国内核心需求在底部、海外需求边际改善，我们判断价格上涨刚刚启动，且后续有望超预期。预计2020-2021 年业绩19.5、25.7 亿元，对应估值26、20 倍。

    　　玻纤行业格局将迈入新阶段。我们在《玻纤专题：成长、周期与创新的嵌套》中提出技术周期，预判了泰山玻纤盈利能力将逐步追赶中国巨石；但若将中国巨石和泰山玻纤作为一个整体，其盈利能力并未和其他竞争对手明显缩小差距，背后原因是小企业追赶效应很弱。中建材旗下水泥、石膏板市场格局均较优，形成了很好的示范效应；而今年是中建材同业竞争整合年，中国巨石和泰山玻纤国内市占率约50%，故玻纤行业格局将迈入新阶段。

    　　风险提示

    　　1. 海外经济恢复低于预期；

    　　2. 供给端新增产能大幅增加