华阳国际(002949)：Q2业绩高增长 成长逻辑初步兑现

　　Q2 单季归母/扣非利润均翻倍以上同比增长，成长逻辑初步兑现公司8 月24 日晚发布2020 年中报，H1 公司营收5.9 亿元，yoy+23.6%，归母净利润0.39 亿元，yoy+4.8%，扣非净利0.33 亿元，yoy+9%，在Q1亏损的情况下，Q2 单季归母/扣非利润增速达103%/128%。H1 公司CFO净流出0.87 亿元，同比少流出0.16 亿元。我们认为H1 公司财务表现初步兑现了其投资逻辑：1）技术优势带动订单/收入较快增长；2）地域扩张取得初步成效，在强手如云的华东区大幅扩张也体现了自身技术实力；3）Q2 财务数据初步展现了人效提升和高管理效能下盈利能力的提升潜力。我们预计20-22 年EPS0.90/1.25/1.64 元，维持“买入”评级。

    　　H1 咨询类业务收入同比高增长，地域扩张成效初显Q1/Q2 公司单季收入同比增速8.2%/32.6%，疫情过后收入结转呈现快速恢复态势。H1 公司设计/造价/EPC 收入增速29.5%/29.2%/-22.7%，咨询主业收入实现高增长。H1 公司华东/华中地区收入增速达到126%/26%，公司的地域扩张战略初现成效。H1 公司综合毛利率同比下行1.5pct，设计业务毛利率同比下行3.2pct，我们判断主要系疫情影响叠加19FY 人员快速扩张所致。但Q2 单季公司毛利率同比大幅上行5.5pct，我们认为其与公司跨期的收入/成本确认波动相关，也与Q2 收入大幅增长，时点人效有所提升相关，中长期看，我们预计人效提升或对利润率贡献可观向上弹性。

    　　H1 费用管控总体良好，体现一定规模效应

    　　上半年公司在收入规模快速上升过程中，费用上升相对较少。H1 公司销售/管理/财务/研发费用率同比变动-0.39/-1.05/0.39/0.36pct，其中销售、管理费用率下行系相关人员薪酬增幅小于收入增速，及疫情对H1 部分营销活动造成影响相关。我们认为公司具备较为领先的内部管理信息系统和扁平的组织架构，未来收入扩张过程中，费用率有望持续同比改善。H1 公司信用减值损失占收入比重同比下降0.31pct。H1 公司CFO 净流出量同比减少0.16 亿元，其中代建项目管理业务净流入0.38 亿元，对现金流改善起到一定贡献。公司上半年收现比84%，同比提升7pct。

    　　订单饱满，装配式业务继续高歌猛进，维持“买入”评级H1 公司新签设计订单9 亿元，yoy+75.7%，其中装配式订单2.7 亿元，占比30%，公司H1 设计和造价新签订单已经超过去年全年对应收入。H1 公司装配式设计收入1.3 亿元，占比27%，同比增速46%。公司H1 BIM 团队进一步扩充，疫情下研发投入逆势上升，我们认为有助于巩固在正向设计和自研软件领域的核心优势。我们预计20-22 年EPS0.90/1.25/1.64 元（与前值相同），当前可比公司2020 年Wind 一致预期PE37.8 倍，我们认为公司中长期成长空间更加显著，认可给予公司2020 年40 倍PE，对应目标价36.0 元（前值22.5-23.4 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：订单结转进度不及预期，盈利能力提升进度不及预期。