光明乳业(600597)：巴氏奶表现靓丽 现金流显著转好

　　事件：公司披露半年报。2020H1 营业收入/归母净利/扣非后归母净利分别为121.5/3.08/2.10 亿元，同比分别增长+9.52%/-16.09%/-47.32%，其中Q2 营业收入增24.36%，归母净利增2.16%。半年度收入略超市场预期，利润略低于预期。

    　　巴氏奶恢复较快增长水平，基础常温白奶和优+驱动常温奶增长。分产品，Q2 液态奶/其他乳制品/牧业产品收入分别为38.58/21.98/5.75 亿元，同比增12.3%/47.2%/27%，疫情后液态奶恢复增长，巴氏奶回归正常较快增长水平，预计双位数增长，常温液态奶增速转正（常温基础白奶表现较好，莫斯利安Q2 预计恢复小幅增长，但半年度估测仍下滑）；低温酸奶近年表现一般，预计上半年仍小幅下滑。分地区，Q2 上海/外地收入增21.2%/17.7%，上海大本营增长较好主要系巴氏奶增速快，公司在当地具有品牌与供应链优势，同时疫情后消费者健康意识提升，高端巴氏奶占比提升促进吨价上行（娟珊有断货现象）。海外新莱特表现亮丽，受益于液态奶产线投产以及需求向好，Q2 海外收入大幅增加43%。

    　　常温奶和海外业务拉低整体毛利率，市场费用加大投放。Q2 毛利率下滑3.86pct，主要系：1）低毛利率的常温白奶增速快，高毛利的莫斯利安占比下滑，拉低整体常温毛利率；2）4 月仍受到一定的促销活动影响；3）新莱特收入占比提升，而新莱特毛利率较低。Q2 销售费用率下滑3.39pct，但是上半年销售费用率提升超过1 个百分点，公司上半年以来投放广告、赞助综艺，持续进行品牌建设，导致H1 广告费增2.67 亿元或98%。现金流显著转好，Q2 销售回款增21.55%，与收入增速基本一致，经营活动产生的现金流净额11.29 亿元，同比大幅增长，主要系生产效率提升，人均产出增加(体现为支付的员工工资占收入的比重减少)以及应付账款增加。

    　　赋能渠道、发展新零售。上半年以来公司构建经销商画像进行精准服务，并且赋能经销商（提供培训、提高费用支付效率），虽然H1 经销商数量下滑212个，但是户均销售额提升；同时公司积极发展新零售渠道，在疫情好转后向潜力市场例如杭州、南京推广，H1 随心订渠道收入增10%。

    　　投资建议：预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.43、0.56、0.73 元，给予2022年35 倍PE，6 个月目标价25.55 元，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：原奶成本上涨超预期导致盈利承压；常温奶龙头进入巴氏奶行业，导致竞争加剧。