太平鸟(603877):Q2线下转正、线上加速 控费、所得税率下降共振扣非高增

类别:公司 机构:华西证券股份有限公司 研究员:唐爽爽/朱宇昊 日期:2020-08-25

  事件概述

      2020H 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为32.17/1.21/0.56 亿元, 同比增长3.11%/-8.53%/127.68%,符合预期;扣非净利增速高于净利增速主要由于政府补助同比下降63%至7387 万元、以及投资收益同比下降30%至1791 万元;经营现金流量净额为 -2.53 亿元,主要由于经营性应付项目减少。

      20Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为18.35/1.12/0.92 亿元,同比增加26%/ 147%/NA(扭亏),环比Q1 大幅改善;20Q2 经营现金流量净额为-0.71 亿元,较Q1 环比改善。

      分析判断:

      收入分拆:1、分品牌来看,女装和乐町延续19Q4 以来的改善趋势,成为主要驱动。2020H 女装/男装/乐町少女装/Mini Peace 童装/ 其他收入分别为12.10/9.55/4.79/3.45/0.89 亿元, 同比增长9.86%/-11.90%/14.60%/-5.92%/-15.94% , Q2 收入分别为7.12/5.08/2.80/1.65/0.46 亿元, 同比增长36.19%/0.70%/37.21%/5.10%/1.83%,其中女装及LEDIN 少女装上半年全渠道实现正增长,Mini Peace 童装受线下业务影响上半年增速仍为负,男装Q2 实现持平;四大核心品牌占服饰运营收入比例分别为39%/31%/16%/11%。2、分渠道来看,Q2 线下转正、线上加速。2020H 线下/线上收入分别为19.54/11.24 亿元,同比变动-10.42%/25.64%,直营/加盟收入分别为14.06/5.48 亿元,同比下降8.9%/13.8%;线上收入占比35%、同比提升6PCT;线下/线上Q2 收入分别为11.17/5.95 亿元,同比增长12%/35%,环比提高42/19PCT,其中Q2 直营/加盟收入增速分别为3.15%/31.69%。3、分外延内生,20H 总店数为4300 家、净减少127 家、同比减少2.87%,其中直营/加盟店数分别同比下降1%/4%,直营单店收入/加盟单店出货分别为89/20 万元,同比下降8%/10%;Q2 单季直营单店收入和加盟单店出货同店增长分别为4%/37%、实现转正。

      2020H 毛利率为52.47%,同比下降4.59PCT,其中,1)分品牌看,仅乐町毛利率同比提升:女装/男装/乐町/Mini Peace 童装毛利率分别为56.71%/54.58%/53.09%/47.51%,同比变动-3.9/-4.0/1.2/-8.8PCT;2)分渠道看,线上同比基本持平、好于线下:线下/线上毛利率为58.59%/46.57%,同比下降3.47/0.10PCT;线下渠道中,直营/加盟毛利率分别为62.44%/48.71%,同比下降5.1/0.4PCT,加盟毛利率下降幅度好于直营。

      2020H 净利率为4.10%,同比下降0.46PCT,扣非归母净利率1.74%,同比提升0.95PCT,主要得益于费用率下降4.78PCT ; 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为38.99%/6.39%/1.37%/0.34% , 同比下降3.93/0.56/0.32/-0.03PCT,销售费用率下降主要由于职工薪酬和租赁费下降;此外,资产减值损失占收入比例下降0.36PCT 至3.01%,所得税占收入比例下降0.93PCT 至0.96%,所得税率为20.81%、同比减少10PCT,主要由于前期递延所得税资产的可抵扣亏损为1381 万元。

      公司2020H 净营业周期为67 天、同比改善33 天,其中存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数分别减少24 天/增加3 天/增加12 天至213/30/176 天,主要得益于公司商品数据系统和 AI 智能技术、实现了春款的柔性供应,以及男装将商品 AI 调拨的试点范围进一步扩大。2020H 存货跌价准备/存货为14.7%,同比提高1.1PCT。

      投资建议

      我们认为,(1)短期来看,公司中报超预期,主要得益于经历了4 年去库存后,直营店同店恢复、加盟重启增长以及线上加速;背后是公司组织架构、经营思路、绩效模式上的调整,而外部原因则在于快时尚品牌竞争边际弱化,以及疫情背景下三四线复苏快于一二线;(2)中期来看,明后年收入增速有望保持在20%以上,叠加控费、资产减值损失降低、所得税率下降,带动净利增速超过收入;(3)长期来看,相较同行单品牌2000-3000 家店数来看,根据一二三线不同渗透率假设,我们判断公司核心品牌开店空间有望超过7500 家。公司历史估值底部在11XPE 左右,目前仍处于底部区间,维持2020-2022 年EPS 1.19/1.53/1.97 元,综合相对估值和绝对估值,目标价33.5 元,维持“买入”评级。

      风险提示

      疫情发展的不确定性;休闲行业被运动分流;加盟复苏低于预期;男装复苏低于预期;新品牌培育不及预期;系统性风险。