元祖股份(603886)：Q2业绩增长33％ 线上渠道贡献突出

　　投资要点

    　　事件

    　　8 月24 日，公司公告2020 年中报。2020H1，公司实现营收8.35 亿（同比+0.27%），归母净利润0.25 亿（同比-28.49%），扣非净利润0.07 亿（同比-71.42%）。2020Q2，公司实现营收5.21 亿（同比+5.88%），归母净利润0.56 亿（同比+32.85%），扣非归母净利0.50 亿（同比+21.43%）。

    　　Q2 业绩增长33%，扭转Q1 下滑趋势

    　　1）2020H1，公司营收同比+0.27%，扭转Q1 下滑趋势，主要由于Q2 端午业绩好于同期，且部分礼卡到期转收入的金额回归理性；扣非净利润同比-71.42%，扣非净利润增速较营收增速低的原因：a）毛利率-2.30pct（至61.98%，减利约0.19 亿）、b）理财产品投资收益及公允价值变动损益0.17 亿计入非经常损益、c）广告及运输费用增加（销售费用率+0.72pct 至50.36%，减利约0.06 亿）。分品类看，中西糕点/蛋糕营收4.81/2.91 亿（占比57.65%/34.92%），同比+3.57%/3.21%，保持较快增长。2）2020Q2，公司营收同比+5.88%，归母净利润同比+32.85%，利润增速较营收增速高的原因主要为销售及管理费用率-1.29pct（至47.49%，增利约0.07 亿）、毛利率-1.15pct（至62.44%，减利约0.06亿）。分品类看，中西糕点/蛋糕营收3.50/1.33 亿（占比67.16%/25.47%），同比+5.43%/2.69%，保持较快增长。

    　　核心产品升级满足多元化需求，线上渠道业绩贡献突出1）核心产品升级满足多元化需求：公司拥有中西式糕点、蛋糕、月饼礼盒、进口水果四大系列，共计100 余种产品类别，满足多方位市场需求；定位“精致礼品专家”，注重产品口味、外观升级，上市长条蜂蜜蛋糕、升级原有麻糬产品等；开发圆形多口味小慕斯蛋糕、蛋卷礼盒等新品，推出组合型礼盒，满足多元化消费场景需求；2020H1 研发费用0.07 亿（营收占比0.87%），同比+6.73%。2）线下稳步拓展门店网络：公司坚持 “直营为主，加盟为铺”的连锁经营模式，2020H1 直营/加盟模式营收7.07/1.10 亿（占比87%/13%），同比+0.58%/17.59%；不断扩大门店覆盖网络，2016 年12 月IPO 募资的营销网络建设项目（计划3 年内开设306 家直营店），2019 年底已完成224 家门店建设；截至2019 年底，公司在全国共开设648 家门店（同比净增加17 家），深耕上海、江苏等长江流域重点城市。3）线上渠道业绩贡献突出：公司开展网络直播带货，在天猫、饿了么等平台开展日常直播，并通过线下门店的销售能力进行排版直播，协助线上带货；疫情期间，公司线上业务出现井喷式增长。

    　　品牌力持续积累，“互联网+中央工厂+零售”实现高效配送1）以品控为核心生产力，品牌力持续积累：a）公司以自主生产为主，推行“333 保质期管理制度”、坚持现裱现售，严格管控产品质量；b）公司深耕行业30 余年，品牌力持续积累；积极进行品牌宣传，新增小红书、抖音等主流种草渠道，通过精准营销实现流量转换，2020H1 销售费用4.21 亿（营收占比50.36%），同比+1.72%。 2）“互联网+中央工厂+零售”模式实现高效配送：公司在上海、成都自设中央烘焙工厂，利用全国连锁经营的线下实体店及各大电子商务平台（如微商城、天猫、京东等）和外卖平台（如美团、饿了么等）实现B 端与C 端全覆盖，整合线上线下 “一卡在手，全网通提”的业务场景，通过线下门店配送实现解决“最后一公里”服务。

    　　投资建议

    　　公司是糕点礼品龙头，核心产品升级满足多元化需求，线上业务业绩贡献突出，品牌力持续积累，“互联网+中央工厂+零售”实现高效配送。预计2020-2022 年归母净利润为2.68/3.02/3.43 亿元，增速为8.24%/12.59%/13.44%，对应8 月24 日估值为17.8/15.8/14.0倍（市值48 亿）。

    　　风险提示

    　　食品安全控制风险；原材料价格波动风险；门店扩张不及预期风险