华电国际(600027)：燃料成本下降带动归母净利增44% 盈利有望持续改善

　　投资要点：

    　　燃料成本改善带动1H 归母净利增长44%。华电国际20H1 实现营收415.3亿元，YOY-5.9%；归母净利23.9 亿元，YOY43.5%，其中Q1、Q2 分别实现归母净利11.9、12.0 亿元，同比分别增长54%、34%。公司归母净利的增长主要来自燃料成本的改善。

    　　疫情及外购电压制上网电量，1H 上网电价平稳。公司20H1 上网电量871亿千瓦时，YOY-8.5%，主要受新冠病毒及山东区域外购电增长的影响。Q2上网电量同比降幅6.3%，降幅环比收窄4.4pct。分电源来看，火电、水电、风电、光伏H1 上网电量同比增速分别为-9.6%、2.1%、6.2%、12.0%。公司H1 平均上网电价409 元/兆瓦时，同比微降-0.5%；市场电比例50.4%，同比提升1.7pct。我们预计公司下半年市场电比例仍将提升5-10pct，预计全年上网电价约407 元/兆瓦时，YOY-2%。

    　　燃料成本改善有望持续，2H 或增厚净利润。20H1 公司燃料成本约185 亿元，YOY-16.2%，由发电量减少及煤价下降共同影响。度电燃料成本0.21 元，YOY-8.4%。20H1，秦皇岛港动力煤均价约535 元/吨，同比下降70 元/吨（-11.5%）。我们预计今年下半年煤价约530-550 元/吨（去年同期约570 元/吨），按标煤消耗量2700 万吨测算，可增厚净利润约6.8 亿元。

    　　管理、折旧费用增加，财务费用下降，度电成本持平。20H1 受新机组投产影响，公司管理费用、折旧费用同比分别增加5.6%、5.2%。带息负债减少及融资成本下降带来财务费用减少9.3%。综合影响下公司度电营业总成本0.439 元，同比基本持平（YOY0.7%）。

    　　盈利持续改善及分红比例提升有望带来估值提升。公司2019 年分红比例50.3%，较2018 年提高9.0pct，创历史新高。我们认为随着煤价企稳以及新增装机放缓，公司现金流将持续好转，分红能力有望稳定提升。我们预计公司2020-22 年实现归属母公司所有者的净利43.7、50.9、54.3 亿元，对应EPS 为0.44、0.52、0.55 元。参考可比公司2020 年15 倍PE 估值，给予公司2020 年12-15 倍PE，对应合理价值区间5.28-6.60 元，首次覆盖给予优于大市评级。

    　　风险提示。疫情影响下全社会用电量承压；电力体制改革下市场电让利进一步扩大；煤价下行的时点存在不确定性。