华夏航空(002928)：支线起舞 华夏腾飞

华夏航空是国内领先的支线航空公司。公司成立于2006 年，总部位于重庆，自成立之初便一直奉行支线航空战略定位，是中国第一家专门从事支线航空客货运输的航空公司。目前公司机队规模达50 架，已在贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安、新疆建立了6 个运营基地，开通航线150 余条，飞往全国100 余个通航点。2019 年公司营业收入达到54.1 亿元，同比增长26.9%；归母净利润为5.0 亿元，同比增长103%，2013-2019 年公司营业收入CAGR为35.68%，归母净利润CAGR 为30.97%。

    中国支线航空市场空间广阔，政府、航司、飞机厂商实现“三赢”。我国支线航空市场起步较晚，2019 年支线飞机191 架，支线机场旅客吞吐量占比6.84%，枢纽机场的时刻不足。为发展我国支线航空，地方政府及机场向航空公司购买运力，培育客源市场。开辟支线航线有利于当地经济发展、有利于航司扩大规模、有利于国产飞机发展，实现“三赢”局面。考虑政府补贴及优惠政策、人均GDP 提高、支线机场时刻和空域资源丰富，我们预计中国支线航空市场规模将超千亿元。

    华夏航空具备先发优势和产品优势，构筑坚硬护城河。2019 年末，公司在飞航线147 条，独飞航线131 条，独飞航线占比89%，通航城市114 个，支线航点占全部支线机场42%，先发优势助力公司率先占据较为有利的机场时刻，实现在当地机场的垄断；针对行李转运、联程值机、手续复杂等中转痛点，公司联合二十余家航司推出“华夏通程服务”，实现了省内支线机场到全国主要中心城市的快速通达，2019 年公司新增13 个通程中转地和200 个通程航班产品，旅客销量达50 万人，同比增长85.6%。

    华夏航空业务规模扩大、成本控制见效，盈利确定性强。公司机队规模、航线不断扩张，航班时刻每航季保持约20%左右的增量，新市场开拓成效显现；运营效率提升，客座率从2015 年的70.97%增长至2019 年的80.65%，日均利用率9.51 小时，超过行业中大型飞机水平；收入结构优化，非机构运力购买收入占比提升，市场培育初见成效；单位座公里成本改善明显，从0.50 元下降至2019 年的0.42 元，降幅居上市航司首位；来自民航局的支线补贴稳定增加，2020 年拟获得2.2 亿元，占比20%。

    投资建议。我们看好公司在支线航空赛道中优异的成长性，预计华夏航空2020-2022 年实现净利润5.60 亿元、7.52 亿元、10.12 亿元，EPS 为0.55元、0.74 元、1.00 元，对应PE 为22.6x、16.9x、12.5x，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行风险、政府运力采购政策变化风险、汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、运力扩张不及预期风险、疫情扩散风险。