垒知集团(002398):2Q略低于预期 看好2H毛利率恢复、销量增速回归强劲

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:李可悦/陈彦 日期:2020-08-25

1H20 业绩略低于我们预期

    公司公布1H20 业绩:营收15.1 亿元,同比+1.96%;归母净利润1.75 亿元,同比-15.1%;其中2Q20 营收10.6 亿元,同比+20.8%,归母净利润1.22 亿元,同比+4.5%,小幅低于我们预期,主要系公司信用减值损失高于我们预期。

    二季度外加剂收入大幅回升,重分类扰动毛利率。我们调研得知,公司上半年外加剂销量增长12.6%(单二季度公司外加剂营收同比+19%,恢复至正常水平),因原材料下降扰动营收增长1.7%,其中广东、基建工程板块亮眼(同比+80%+/+50%+);1H20 毛利率因运费重分类同比-6.4ppt,我们加回运费后仅同比-1.72ppt,基本保持稳定,主要系原材料波动剧烈公司调价滞后所致。检测业务稳健增长,1H20 公司检测服务同比+1.63%至2.15 亿元,其中4 月收购中检南方公司,加码电子电气检测。

    加强研发增厚技术储备,信用减值压制利润空间。公司为补强各生产基地的研发团队,增厚聚醚单体的技术储备,1H20 研发投入同比+63.9%至6009 万元,营收占比同比+1.5ppt 至4.0%。同时,受疫情影响,下游混凝土企业资金承压,1H20 公司经营现金流同比下降6046 万元至-2458 万元,主要是上半年应收账款周转天数延长、应付票据到期所致。公司应收账款坏账准备相比期初提升0.5ppt 至7.9%,对应增加信用减值损失2214 万元,压低了利润空间(占比10.7%)。但我们认为,应收账款损失仅为短期行为,随专项债等财政资金到位、基建项目开工,单项坏账计提仍较可控。

    发展趋势

    1)短期来看,我们从调研估计,7、8 月公司发货量同比增速34+%/30+%,毛利率恢复到正常水平,稳中向好;同时我们观察到随着天气转晴,全国下游房建及基建赶工需求催化下,4Q 旺季公司销量有望增长强劲。2)中期维度,我们认为当前行业扩张需政策+资金+服务三重门槛,公司作为行业双龙头之一正迎来宝贵的发展窗口期。公司将在未来3-4 年加大产能投放(已规划产能占现有产能30%),并随城市群建设快速成长,进一步抢占市场份额,我们预计未来3 年减水剂业务收入CAGR 接近30%。我们认为公司中期盈利成长性较为确定,估值存在一定吸引力,建议逢低布局。

    盈利预测与估值

    由于我们下调了毛利率假设,我们下调2020e/2021e EPS5.3%/5.2%至0.65 元/0.87 元,当前股价对应2020e/2021e19.0x/14.1x P/E。我们维持跑赢行业评级和16.5 元目标价,对应2020e/2021e 25.5x/19.0x P/E,较当前股价有35%的上行空间。

    风险

    应收账款减值风险,基建项目开工不及预期。