金徽酒(603919):Q2恢复进度较快 H2经营趋势向好

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:杨勇胜/李泽明 日期:2020-08-25

  公司Q2收入业绩增长23%/142%,Q2恢复进度较快+低基数,增速超出市场预期。分产品看,Q2高档酒同比增长43%,结构持续升级;分区域看,兰州及周边、甘肃中部和东南部同比下滑,甘肃西部和省外逆势增长。公司Q1受疫情影响较大,Q2恢复进度较快,但H1收入业绩仍未拉平,H2预计将延续改善趋势,但完成全年目标仍有一定难度,建议公司提前布局,争取Q3旺季尽量追回损失的量。略调整20-21年eps 0.52、0.61元,近期高端白酒估值中枢持续上移,估值空间打开,给予21年32X PE,一年目标价20元,维持“审慎推荐-A”评级。

      Q2收入业绩增长23%/142%,Q2恢复进度较快+去年低基数,增速超出市场预期。公司20年上半年实现营收7.12亿,同比-12.7%,归母净利润1.2亿,同比-10.9%。其中20Q2实现营收3.69亿,同比+22.7%,归母净利润0.62亿,同比+141.7%,Q2公司恢复进度较快,叠加去年同期基数较低(19Q2调整市场致收入业绩下滑),收入业绩同比均实现较快增长。20Q2末预收款(合同负债+其他流动负债)1.64亿,同比增加17%,环比Q1增加0.3亿,Q2销售回款4.55亿,同比+33%,经营净现金流0.98亿,同比+115%,动销回款明显恢复,表现良好。

      结构升级推动毛利率提升,销售费用率及税金率下降推升净利率。公司20H1毛利率61.31%,同比+3.43pct,其中Q2毛利率62.08%,同比+4.44pct,主要系公司Q2高档酒增速较快,结构持续升级所致,20Q2 高档/中档/低档分别实现收入2.05/1.51/0.07亿,同比分别+43%/+3.3%/-14.4%,20H1高档酒占比达55.43%,同比+12.7%。此外,根据新收入准则,本期销售费用成品酒运输费调整至主营业务成本,若不考虑此影响,则毛利率提升幅度更大。费用率方面,Q2销售费用率13.3%,同比-4.7pct,主要系会计准则改变下运输费调整至主营业务成本所致,管理费用率13.51%,同比+0.05pct,税金及附加比率13.46%,同比-0.98pct,净利率同比提升8.31pct至16.89%。

      分区域看,兰州及周边、甘肃中部和甘肃东南部受疫情影响同比下滑,甘肃西部和省外地区逆势增长。20H1兰州及周边、甘肃中部、甘肃东南部分别实现营收1.63亿、0.76亿、2.62亿,分别同比下滑-34.91%、-26.16%、 -10.09%,甘肃西部、省外地区收入分别为0.7亿、1.3亿,分别逆势增长12.42%、24.83%,甘肃西部是成长性市场,基数较低,省外这两年公司加大投入力度,表现良好,增速逐步提升,20H1省外占比提升至18.2%。

      二次创业激发内部活力,复星入驻有望进步一提升治理水平。公司去年下半年以来的二次创业、内部改革激发内部活力,同时发布了《五年规划》与《薪酬奖惩方案》,高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定,体现了公司的长远考虑与发展决心。2020年5月,公司大股东亚特集团与豫园股份签订《股份转让协议》,约定将其所持1.52亿股公司股份(占比约30%)转让给豫园股份,复星系成为公司的第一大股东。随着复星系的入驻,公司治理水平有望得到进一步提升。

      投资建议:Q2恢复进度较快,预计H2将延续改善趋势,维持“审慎推荐-A”评级。公司Q1受疫情影响较大,Q2恢复进度较快,但上半年收入业绩仍未拉平,展望下半年,预计将延续改善趋势,但完成全年12%的增长目标仍有一定难度,建议公司提前布局,争取Q3中秋旺季尽量追回损失的量。考虑到竞争加剧,叠加疫情影响,公司今年费用端投入将加大,利润端或有所承压。长期来看,期待公司抓住省内消费升级机遇,进一步提升市占率。略调整20-21年eps 0.52、0.61元,近期高端白酒估值中枢持续上移,估值空间打开,给予21年32X PE,一年目标价20元,维持“审慎推荐-A”评级。

      风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。