顺鑫农业(000860)：Q2白酒环比改善 中期受益集中

　　20Q2顺鑫收入/业绩增长9.45%/-10.91%，白酒业务Q2预计环比改善至个位数增长，但产品结构仍然受到影响，压制毛利和净利。展望后续季度，随着餐饮恢复，预计会逐渐好转，中长期利好行业集中。根据我们调整计算，公司19年白酒利润预计在12亿左右，假设20年增长-5%，21年增长25%（综合考虑需求增长和行业集中、20年年初提价4-5%带来的利润弹性），21年白酒净利润预计在14-15亿左右。维持“强烈推荐-A”评级。

    　　顺鑫20年H1实现收入业绩增长13.12%/-15.36%。公司20年H1实现收入95.2亿，同比增长13.12%，实现归母净利5.48亿元，同比下滑15.36%。扣非净利润5.58亿，同比下降14.02%。其中单Q2实现39.96亿，同比增长9.45%，归母净利润1.96亿，同比下滑10.91%。现金回款增长7.7%。单Q2母公司营业收入增长2.67%，母公司预收账款（合同负债）环比下降6.33亿。

    　　白酒业务H1下滑2.89%,Q2环比改善。公司H1白酒业务实现 64.66亿，同比下滑2.89%，预计一季度增长预计为个位数下滑，二季度实现个位数增长。屠宰业务收入增速较快，H1屠宰业务实现24.59亿，同比增长68%。核心业务牛栏山节前发货动销较快，疫情影响其主销区北京较为严重，但Q2环比有所改善。外部市场影响相对小，渠道反馈打款发货增长较快。

    　　白酒业务占比下降，引起财务指标波动。Q2毛利率下降4.43%至30.34%，销售费用率下降3.1%至8.03%，管理费用率下降0.58%，我们认为季度财务指标波动较大，系白酒业务负增长导致的收入占比下降，低毛利、低费用率业务占比提升所致。同时，预计今年疫情影响下，产品结构高端的北京地区影响较大，对产品结构提升趋势有一定影响。外部市场为推广新品投入费用较大，也是影响毛利率的因素。

    　　H2展望：白酒环比持续改善，长期受益供给改革。我们认为随着消费环境逐渐转好，白酒业务将持续改善，同时公司预收款虽有回落，但是仍然较高，更多余量在手意味着后续释放业绩的潜力。展望长期来看，低端白酒集中度较低，行业客观环境较差有助于行业洗牌，对头部品牌长期来看更加有力。

    　　投资建议：Q2环比改善，短期受行业冲击承压，中期利好行业集中，维持“强烈推荐-A”投资评级。20Q2白酒业务预计实现个位数增长，环比有所改善，但产品结构仍然受到影响，压制毛利率和净利润水平，展望后续季度，随着餐饮恢复，预计会逐渐好转，中长期利好行业集中。根据我们调整计算，公司19年白酒利润预计在12亿左右，假设20年增长-5%，21年增长25%（综合考虑需求增长和行业集中、20年年初提价4-5%带来的利润弹性），21年白酒净利润预计在14-15亿左右，维持“强烈推荐-A”。

    　　风险提示：需求放缓、竞争加剧、白酒消费税率提升。