国投电力(600886)半年报点评:中报业绩同比+35% 雅砻江稳健如昔 火电弹性初显

类别:公司 机构:长城证券股份有限公司 研究员:于夕朦/周迪 日期:2020-08-25

上半年归母净利同比增长35.14%,扣非归母净利润同比增长9.09%

    2020 上半年实现营业收入174.7 亿元,同比减少21.4 亿元或10.91%(若剔除项目转让的影响,则同比增加1.63%);营业成本92 亿元,同比降低26.4 亿元或22.3%(若剔除项目转让的影响,则同比减少3.84%)。实现归母净利润30.76 亿元,同比增长35.14%;扣非归母净利润24.55 亿元,同比增长9.09%。EPS 为0.438 元/股,同比增长36.7%。实现净资产收益率7.85%,同比提高2.11 个百分点。报告期末资产负债率 66.42%,较上年期末降低0.47 个百分点。半年报利息费用21.9 亿元,较上年同期(24.3亿元)减少2.4 亿元,主要源于部分火电项目转让使得负债规模下降。

    上半年实现投资净收益9.71 亿元,同比增加5.45 亿元;其中,对联营/合营企业的投资收益为3.98 亿元,较上年同期减少0.28 亿元;投资收益增加的主要原因是向中煤集团转让国投伊犁、靖远二电、国投宣城、淮北国安及甘肃张掖的股权,于2020 年完成交割,确认投资收益5.43 亿元。

    在子公司及参股公司经营层面:雅砻江水电净利润同比增加7.62%,主要源于电量同比增加6.42%,弥补了电价小幅下滑的影响;国投钦州、国投北疆、国投湄洲湾净利润分别同比增加68.15%、40.15%、31.42%,主要源于煤价同比下降及区域电力市场好转;国投大朝山净利润同比降低25.62%,主要源于来水偏枯致发电量下滑33%;璞石公司净利润741 万元,上年同期为1.1 亿元,主要原因为投资收益大幅减少,若剔除上述因素,万丹项目经营预计基本平稳。

    上半年发电量实现同口径正增长,水电、火电电价降幅显著收窄

    2020 年上半年,公司境内控股企业累计完成发电量645.35 亿千瓦时,同比下降10.86%(若剔除项目转让的影响,则发电量同比增长1.06%)。水电发电量同比增加1.66%,其中雅砻江水电同比增加6.42%;火电发电量同比下降1.71%(同口径)。

    电价方面,上半年公司境内控股企业平均上网电价 0.306 元/千瓦时,与去年同期相比下降 2.04%。水电电价同比降低2.9%,其中雅砻江水电同比下降3.07%;火电电价同比下降2.05%。水电、火电的电价降幅较19 年都有明显收窄。随着电力体制改革的逐步推进,各省区市场化交易开展程度不一,同时受结算价格及结算周期影响,各电厂上网电价有所波动。公司2019 年市场化电量占比为37%,同比增加8 个百分点,预计2020 年全年市场化电量占比仍将有所上升,但形成的电价降幅有望显著收窄。

    卡拉电站获得核准,两河口、杨房沟即将投产,中游成长空间可期

    据公司公告,雅砻江卡拉水电站建设获得核准。卡拉水电站为雅砻江中游水电规划中的最后一级。电站总装机容量 102 万千瓦,单独运行时多年平均年发电量 39.97 亿千瓦时,与上游两河口水库电站联合运行时多年平均年发电量 45.24 亿千瓦时。预计工程静态投资 133.88 亿元,总投资171.21 亿元。项目资本金约为 34.24 亿元,占工程总投资的 20%。

    雅砻江已完成下游梯级水电开发,发电能力提升至1470 万千瓦,形成现代化流域梯级电站群雏形。中游列入规划的电站共7座,总装机容量1186.5万千瓦,相当于已投产装机的81%;其中已在建的两河口、杨房沟电站(合计450 万千瓦)将于2021 年起投产。两河口水库库容超百亿立方,具有多年调节能力,是四川规模最大的调节电站,其调节价值主要体现在:(1)充分利用超大库容,通过流域综合调度大幅减少弃水甚至实现不弃水;(2)灵活调节枯水期和丰水期的电量比例,枯水期电量比例有望大幅提高,由于枯水期电价高于丰水期电价,有望使全年平均电价有所提升。

    四川目前电力供给虽相对宽松,但新增发电产能审批仍未放松,随着用电量逐年较快增长,未来存量机组有望提升产能利用率。今年电价较为平稳,未出现大幅折价,体现了供需关系的边际改善。在未来愈发复杂的电力市场交易中,雅砻江具有强调节能力的高质量水电将具有很强的竞争力。

    煤价走弱提振火电表现,有效平滑水电业绩波动

    2020 年上半年,煤炭供需形势经历“总体偏紧-平衡-偏紧”的变化过程。中国沿海电煤采购价格指数(CECI 沿海指数)显示,今年上半年各期5500大卡现货成交价波动范围为468-569 元/吨,反映电煤采购综合成本的综合价波动范围为489-564 元/吨。二季度煤炭消费快速上升,国内煤炭产量以及煤炭进口量下降,当季电煤供需形势从平衡转为偏紧。我们预计2020 年全年动力煤价在需求相对偏弱、供给逐步释放的背景下仍将维持同比低位、窄幅震荡。随着低效火电的置出,公司火电资产质量显著提升,度电煤耗有望改善,我们预计公司全年标煤单价在600-610 元/吨区间,火电板块业绩有望持续向好。

    盈利预测:我们预计公司2020-2022 年归母净利润为60.4、63.2、71.3 亿元,对应EPS 为0.89、0.93、1.05 元/股。维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:用电需求不足,来水不及预期,煤价下降不及预期,电价下滑