深信服(300454)：2Q20继续超预期

投资要点：

    Q2 收入超预期，还原会计准则影响后更超预期。Q2 单季度实现营收11.35 亿元，同比增长23.82%。公司披露“原本可以在报告期确认的收入须递延至报告期后确认收入，此部分影响金额约6976 万元”，Q1 披露影响的金额是2700 万。所以Q2 还原影响后的同比增速为28.48%，大超预期。

    公司的超额增长主要来源于：信息安全渠道体系完善，乘法效应足够实现全覆盖，避免依赖个别行业客户的影响。云计算新业务的接替增长，弥补安全业务增速的不足。

    毛利率环比提升同比下滑，系业务结构差异导致。公司披露“将把软件和硬件彻底解耦，鼓励销售更多软件，从而保证云计算业务的毛利率不下降”。另外公司披露“在安全服务等业务上的投入进一步加大，导致营业 成本中的直接人工和服务成本增加明显”，安全服务是增强客户粘性的必要手段。

    利润同比负增速主要是收入-成本错配，但Q2 转正实属超预期，预计后二季度逐级加速。

    20Q1、Q2 实现归母利润-1.94 亿元、6804 万元，同比增长-452.25%、-33.25%。主要是：1）19 年大幅增加的校招人员，从19Q3 开始记入费用，所以费用即使因为暂缓复工，仍然同比增长。20Q2 销售费用同比增长18.59%（Q1 只有8%，也表明业务逐步恢复正常状态）；Q2 研发费用同比增长26.54%，仍逆势加大研发；管理费用同比增长44.04%（管理费用基数相对小，20Q2 绝对额为6642 万元，销售、研发费用分别为4.09 亿元、3.30 亿元）。2）假设股权激励费用每个季度平摊，测算19 年每个季度为1672 万元，20年则是5480 万，也是费用大幅增长的一个原因。

    20Q2 扣非归母净利润与归母净利润的增速不匹配主要是非经常性损益影响。20Q2 预收账款/合同负债达到历史最好水平，经营性现金流大幅提升。公司为了应对外部环境的影响，积极储备流动资金。

    重申公司成长逻辑：裂变，理论上无明显天花板。短期大家担心经济影响公司发展，其实也不需要过度悲观。中期看，市场担心超融合放缓，但是最新数据显示公司市占率提升，市场最大预期差是看重超融合增速而忽略云整体布局。

    维持盈利预测，维持“买入”评级。预计2020-2022 年营业收入为61.24、84.34、111.56亿元，增速为33.4%、37.7%、32.3%；归母净利润为9.38、14.82、17.42 亿元，增速为23.6%、58.0%、17.5%。对应的 PE 为93X、59X、50X。

    风险提示：信息安全产业发展不及预期，私有云落地缓慢，头部客户突破缓慢。