芯原股份(688521)：自主芯片IP之独角兽

新兴应用崛起，芯片设计及IP 迎第三次产业转移周期随着5G、云计算等新应用展开，全球集成电路迎来新成长周期。IBS预计中国IP 市场规模测算有望达到65 亿元。公司为全球领先的IP 授权供应商，位列中国第一，全球第七，具有处理器数字IP、模数IP、射频模拟IP 等三大类IP 核，已成为NXP、新突思、TI 等国际顶级客户供应商。国内芯片设计公司快速成长，IP 国产替代需求预期强烈。

    公司营收近三年收入复合增速为17%，高于主流公司10%的复合增速。

    自主IP 独角兽，核心业务在图像及视频等应用前景较好领域公司是业内少有的能同时覆盖图形处理器、图像信号处理器、通用模拟IP 的公司。截至2019 年末，公司已累计向超过250 家客户进行半导体IP 授权。人工智能、物联网、摄像头等市场快速发展，带动公司神经网络处理器IP、视频处理器IP 等类型IP 收入上升，收入占IP 业务80%左右。在先进制程技术方面，公司正在研发5nm FinFet 等先进制程，占据技术制高点后，未来仍有较大提升空间。

    轻资产模式，研发投入较大，未来具备较好盈利弹性公司位于半导体产业链顶端，为提升核心实力研发投入较大。2016 年-2019 年公司研发费用投入持续提升， 占当期营收比例分别为37.2%/30.7%/32.9%/31.7%，金额分别为3.1/3.3/3.5/4.25 亿元。公司业务具有较高毛利率，2019 年综合毛利率为40%，其中IP 授权业务毛利率95%，芯片设计及定制业务毛利率为15%左右。

    卡位优势赛道的独角兽，给予“增持”评级

    结合对比公司估值情况，给予公司IP 授权业务22 年11.6 亿元56 倍的PS（相比ARM 28 倍PS 业务溢价100%），对应市值为650 亿元；芯片定制化服务业务22 年预估净利润率8%，净利润1.5 亿元左右，给予80 PE 对应120 亿市值，总市值预计在770 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    第一，宏观经济不及预期；第二，产品研发不及预期；第三，贸易战因素导致公司上下游供应链发生中断。