新城控股(601155)：基本面逐步修复 竞争力仍处前列

　　事件描述

    　　2020 中报显示公司营收377.4 亿（+121.2%），归母净利32.0 亿（+23.6%），扣非后归母净利27.5 亿（+33.9%），净利润率10.2%（-6.9pct），归母净利润率8.5%（-6.7pct）。

    　　事件评论

    　　结算高增如期兑现，毛利率虽有下降但仍实现盈利较快增长。前期高增销售如期结转，公司上半年全口径竣工面积、结算面积、结算金额分别同增63.7%、90.9%、92.0%，驱动开发业务收入同增137.8%。虽然开发毛利率同降10.3pct 至23.4%（土地和建安成本占比提升），减值计提也明显增加，但受益于收入端的高速增长，公司上半年扣非归母净利仍实现较快增长，只是净利率有所下降。公司下半年预计竣工同增70.7%，年中已售未结3936 万平，预收账款/滚动结算收入为2.3，且毛利率环比继续下降空间有限，收入高增长驱动下，盈利增速仍有一定保障。

    　　销售降幅收窄，拿地强度有所恢复。上半年公司实现销售金额975.2 亿元（-20.3%），面积877.5 万平（-16.4%），均价1.11 万元/平（-4.7%）；但销售降幅持续收窄，前7 月销售额降幅已收窄至19.4%，已完成全年2500 亿销售目标的47.4%，下半年推盘力度加大，完成销售目标无虞。拿地同比减少但强度有所恢复，上半年公司新增土储总建面1907.8 万平（-22.4%），拿地总价547.1 亿元（-25.6%），拿地均价0.29 万元/平（-4.1%），拿地面积/销售面积为217.4%（-16.9pct）；拿地均价/销售均价为25.8%（+0.2pct），盈利性仍有保证。年中公司未售建面（可租售面积-累计签约）达8415 万平，剔除自持部分后仍可维持3 年以上的可售周期。

    　　自持商业逆势增长，净负债率低位回升。尽管疫情期间租金减免一定程度影响了商业盈利，但受益于吾悦广场开业面积同增42.7%至586.6 万平，公司上半年租管费收入仍实现逆势上涨（同增22.5%至21.3 亿元），且毛利率同增2.7pct 至71.7%。

    　　按年初计划公司预计新开业吾悦广场30 座，本年9-12 月或迎密集开业期，疫情影响基本消退下公司后续租金收入或有更好表现。2020 年中公司有息负债869 亿元（较上年末+17.3%），净负债率35.1%（较上年末+18.7pct），综合融资成本较上年末微增0.12pct 至6.85%，债务负担微增但整体仍维持低位。

    　　投资建议：降速是为了更好的质量，竞争力仍处行业前列。公司充裕可售和未结资源仍可保证稳健增长，且主动降速后报表更为扎实，投入产出比和超额现金流角度的竞争优势仍处于行业前列。预计2020-2022 年归母净利分别为161/204/256 亿，增速28%/27%/25%，对应PE 为5.0/4.0/3.2 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 新开业的吾悦广场时间存不确定性；

    　　2. 三四线销售情况存不确定性。