涪陵榨菜(002507)：业绩拐点已现 定增助力发展

　　事件：公司公布2020 年中报，报告期内实现营业收入11.98 亿，同比增长10.28%；实现归母净利润4.04 亿，同比增长28.44%，扣非净利润3.94 亿，同比增长26.42%；分拆看，公司二季度实现营业收入7.15 亿，同比增长27.8%，归母净利润2.37 亿，同比增长49.91%，扣非净利润2.37 亿，同比增长49.91%。公司业绩基本符合预期。

    　　渠道下沉叠加补库存周期，公司二季度营收快速增长：分产品看，上半年公司主要产品榨菜、萝卜、泡菜分别实现营收10.36 亿、0.56 亿、0.82 亿，同比增长12.12%、-16.11%、8.55%。主力产品榨菜的稳健增长是公司收入增长主要动力。由于今年H1 公司产品并未涨价，产品均价预计与去年相同，而Q1 销量同比下滑8%，因此预计公司二季度榨菜销量增速接近20%，销售情况大幅回暖。公司二季度销量复苏主要因为以下几个因素：（1）一季度供应链问题导致终端补库存受阻，终端渠道库存低于正常水平、甚至在部分地区脱销。因此二季度补库存需求非常强烈。目前，公司渠道的库存仍然保持在低位，未来销售增长较为确定。（2）去年公司持续的进行渠道下沉，开发600 多个空白市场。随着这些市场今年逐步成熟，有望给公司带来更多的增量。

    　　控制销售费用带来利润弹性，净利润快速增长：Q2 公司净利润同比增长49.91%，远高于收入增速。主要是因为公司持续的控制销售费用。一方面，公司对销售费用实行分级使用、分级审批、三重控制（来源政策比例控制、城市耗费定额控制、办事处预算奖惩控制），合理控制费用开支。另一方面，今年终端需求旺盛，公司减少了返利、促销，渠道端的费效比自然在高位。

    　　综合来看，公司二季度销售费用同比下降10.1%，费率15.6%，同比下降6.6pct。

    　　毛利率小幅下滑下控制费用带来净利率提升：公司上半年毛利率57.36%，同比下降1.19pct，其中二季度57.2%，同比下滑1.7pct。分产品看，榨菜H1 毛利率59.31%，同比下降1.2pct。榨菜毛利率的小幅下滑预计与半加工青菜头价格上行有关。上半年公司净利率为33.76%，同比提升4.77pct，Q2净利率33.4%，同比提升4.9pct。净利率的提升得益于费用端的把控：Q2公司销售费率、管理费率、财务费率分别为15.6%、2.1%、-1.2%，分别下降6.6pct，0.6pct，1.1pct。公司二季度末对主力流通产品从80g 改为70g，因此下半年毛利率有望提升。同时下半年公司会继续严控费用，因此利润端增速会继续快于收入端。

    　　公司拟募资33 亿元实行定增，后续发展动力足：公司公告称将募资不超过33 亿元，用于40.7 万吨原料窖池和20 万吨榨菜生产线建设。而控股股东涪陵国投和董事长周斌全先生分别拟认购13.5 亿，0.8 亿元。此次扩产相当于将公司产能扩增一倍，将有利于公司进一步增加市场占有率。而控股股东和高管的认购则进一步反应出管理层对公司发展的信心。

    　　下半年公司有望继续快速增长：收入端，预计呈现量价齐升态势：（1）公司产品目前的终端需求旺盛，渠道库存保持在相对较低的水平，而且公司产能非常充足（2）二季度末公司变相换包装提价3）去年下半年基数较低。成本端：今年公司销售费用投放上会更注重费效比，销售费用投放预计继续放缓，因此业绩弹性有保障。

    　　投资建议：公司产能扩张有利于在这次疫情中国扩张市场份额。维持“持有”

    　　评级。我们将公司2020-2022 年营业收入小幅调整为22.62 亿、25.99 亿、29.22 亿，同比13.70%、14.90%、12.40%，归母净利润8.11 亿元、9.11亿元、10.12 亿元，同比28.24%、25.88%、23.83%，EPS 分别为1.03 元、1.15 元、1.28 元，对应估值44.35X、39.49X、35.53X。

    　　风险提示事件：渠道拓展效果不及预期；疫情影响超预期