涪陵榨菜(002507)2020年中报点评：经营开启升势 定增布局未来

　　事项：

    　　20Q2 业绩超预期。公司 20H1 实现营业收入11.98 亿元，同比+10.28%；归母净利润4.04 亿元，同比+28.44%，扣非归母净利润3.94 亿元，同比+26.42%。

    　　其中，20Q2 实现营业收入7.15 亿元，同比+27.80%；归母净利润2.39 亿元，同比+49.62%，扣非归母净利2.37 亿元，同比+49.91%。

    　　评论：

    　　预收确认提振Q2 收入增速。榨菜/泡菜/萝卜分别实现收入10.36/0.82/0.56 亿元，同比+12.12%/8.55%/-16.11%，疫情促进C 端消费，Q2 物流恢复后订单逐步发出，二季度末预收款1.34 亿元，较一季度末2.67 亿元，确认收入1.33 亿元，提振收入增速。分地区，20H1 华北/东北/华东/华中/西南/中原均保持两位数增长，华南个位数增长，预计源于疫情影响主要消费群体务工人员需求。根据渠道，当前库存环比略有提升，仍保持健康。

    　　成本抬升拉低毛利率，费投节奏后置致盈利大幅改善。20Q2 公司毛利率57.21%，同比-1.73pcts，预计源于公司低价原料逐步消耗、新季高价原料占比提升影响。同期，公司销售/管理/财务费用率分别为15.57%/2.12%/-1.25%，同比-6.56/-0.60/-1.12pct，疫情扰动市场推广活动节奏致销售费用率大幅下行。综合看，净利率同比+4.87pcts 至33.4%。

    　　全年展望：低基数、补库存拉动H2 收入高增，成本上行，费投后置，但提价效应显现，盈利能力保持高位。19H2 公司主动调整渠道致基数较低，20H2预计在补库存、加大渠道下沉力度下，收入保持高增，Q2 公司完成缩包装提价，H2 原料基本转换为新季高价原料，叠加费用投放后置，对冲后预计盈利能力保持高位。全年看，公司计划将继续深化渠道下沉，重点推广乌江榨菜及萝卜等大单品，培育海带、泡菜，推进多元化。

    　　拟定增募资，加速产能扩张，彰显公司信心。公司面向35 名特定对象拟定增募资不超过33 亿元资金，其中大股东涪陵国投及董事长周斌全拟认购金额分别为135,000.00 万元及不超过8,000.00 万元，用于建设40.7 万吨原料和20 万吨榨菜的一期绿色智能化生产基地和智能信息系统支撑产能扩张，项目达产后预计将新增40.7 万吨原料窖池及20 万吨/年产能，对应当前窖池及产能增幅约达148%/150%，为产能扩张增加新动能。假设2021 年归母净利及扣非净利在2019 年基础上保持不变，则发行后EPS 从0.77 摊薄为0.70 元。

    　　投资建议：经营进入上升轨道，定增募投支撑长远发展，上调评级至“强推”。

    　　我们略调整20-22 年EPS 预测为0.94/1.1/1.29 元（原值为0.88/1.01/1.18 元），对应PE 为49/47/40 倍，考虑公司经营开启升势，定增彰显信心，布局长远空间，给予21 年 50 倍PE，对应目标价55 元，上调评级至“强推”。

    　　风险提示：青菜头等原料价格波动风险；新品推广不达预期；食品安全风险。