深度*公司*顺鑫农业(000860)：业绩略低于预期 期待改革能有突破

　　顺鑫农业公布20 年半年报。2020 年上半年实现营收95.2 亿，同比增13.1%，净利5.5 亿，同比降15.4%，每股收益0.74 元。2Q20 营收和净利分别为40 亿和2.0 亿，营收同比增 9.5%，净利降10.9%。母公司预收款（合同负债，白酒为主）30.3 亿。业绩略低于市场预期。

    　　支撑评级的要点

    　　1H20 营收、净利增13.1%、-15.4%，白酒面临一定的销售压力，收入贡献主要来自于肉类业务。（1）1H20 白酒营收降2.9%，根据各项业务数据推算，白酒净利降幅可能大于收入。虽然疫情期间，低端酒还有部分自饮需求，且恢复速度较快，但餐饮需求仍受到的冲击，白酒销售仍面临一定的压力。1H20 顺鑫农业母公司预收款（合同负债）环比降24.6 亿，1H19 环比降8.2 亿。2Q20 税金及附加同比增3.5%。（2）猪价同比涨幅较大，1H20 生猪价格同比涨137.3%，其中2Q20 涨103.9%，1H20 猪肉产业营收24.6 亿，同比增长71.8%，虽然屠宰业务毛利率同比降6.4pct，但种猪业务毛利率高达52%，屠宰+养殖合计毛利1.5 亿，同比增加1.2 亿，我们判断屠宰+养殖整体可实现盈利。（3）1H20 地产营收3 亿，亏损1.5亿，亏损幅度同比加大。

    　　1H20 白酒报表收入降2.9%，全年计划目标不变。上半年餐饮消费与白酒行业收入数据有一定背离，部分企业通过渠道腾挪来实现增长。顺鑫白酒的报表收入虽然下滑，表现平淡，但我们认为该报表相对真实地体现了疫情的影响，终端实际表现好于行业水平。1H20 白酒毛利率38.89%，同比降5.7pct，降幅高于我们预期。公司提出计划目标不变，下半年公司白酒业务从打造三大战略区、培育“1+4+N”样板市场、探索数字化营销三个方面入手。我们认为，公司在陈酿的基础上推动产品结构升级，布局高线光瓶酒，有望取得较好的效果，成长的确定性较高。

    　　估值

    　　我们维持2020 年白酒净利预测，预计2020 年白酒收入、净利增长5-10%，考虑到盈利能力较强的下坡屯项目2020 年可贡献业绩，房地产减亏，预计2020-2022 年净利同比增32%、16%、15%，实现每股收益1.45、1.68、1.93 元。顺鑫的长期成长路径清晰，期待改革能有突破，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　疫情影响程度超预期。国企改革进度低于预期。低端产品市场达到饱和。