国药股份(600511)：疫情拖累 处变不惊

事件

    国药股份发布2020 年中期报告

    国药股份2020 年上半年实现营业收入175.31 亿，同比下降16.61%，归母净利润6.2 亿，同比下降17.86%，扣非净利润5.69亿，同比下降21.84%，经营性现金流净额为9.12 亿元，同比增长31.89%。

    第二季度单季实现营业收入93.21 亿，同比下降15.05%，归母净利润3.88 亿，同比下降17.15%，扣非净利润3.76 亿，同比下降15.23%。

    简评

    经营受新冠疫情影响大，新业务拓展稳步推进

    公司主营业务为北京医药商业和全国精麻药一级分销，疫情对公司两块业务均有较大冲击，受疫情之初冲击及6 月新发地复发影响，同时外地患者就诊亦大幅减少，北京地区医院诊疗量同比大幅下降，国控北京、北京华鸿、北京康辰、天星普信上半年收入分别同比下滑15.36%、30.33%、30.98%和38.35%；全国精麻药业务受全国上半年手术量下降影响，预计增速同比也有所放缓，上半年参股的宜昌人福收入同比增长9.38%，较2019 年增速大幅放缓。

    上半年公司在疫情冲击下仍不断开拓，在进口保税业务、零售直销业务、口腔业务和器械耗材分销业务稳步推进的基础上，新设特医食品业务公司，开拓新的业务增长点。同时在经营层面不断探索新的服务模式，在区域一体化、资金保障和风险管控上进一步加强管理，考虑到下半年全国医院诊疗秩序恢复，积压延后的手术等诊疗需求释放，北京医疗逐渐恢复正常增长，我们预计公司下半年主营业务将能逐步正常，疫情过后长期稳健发展可期。

    财务指标稳健，经营性现金流大幅增长

    2020 年上半年公司整体毛利率为7.75%，下降0.75 个百分点，主要是集采品种配送拉低整体毛利率。期间费用率3.55%，提升0.04 个百分点，其中销售费用率2.59%，提升0.30 个百分点，管理费用率0.87%，保持持平，研发费用率0.13%，提升0.07 个百分点；财务费用率-0.04%，下降0.33 个百分点。应收账款周转天数为80.68天，与19H1 相比减少5.87 天，环比20Q1 亦大幅下滑36 天，这也反映医院端回款周期缩短，北京地区医院整体经营状况在持续好转。经营性现金流净额为9.12 亿元，同比增长31.89%，预计主要是发行ABS 及医院账期缩短所致。

    盈利预测及投资评级

    考虑到2020 年新冠疫情对行业的冲击较大，我们下调公司2020-2022 年盈利预测为14.17、17.42 和20.18亿元，同比增速分别为-11.6%、22.9%和15.8%（原预测分别为17.07、19.62 和22.18 亿元，同比增速分别为6.4%、14.9%和13.0%），对应每股EPS 为1.88、2.31 和2.67 元，当前股价对应2020-2022 年估值分别为24.8X、20.1 X、17.4X；公司作为北京医药分销和全国精麻药分销龙头，资产质量稳健，区域地位优势显著，我们维持给予买入评级。

    风险提示

    新冠疫情持续时间过长致医院诊疗恢复时间延长

    医药行业受医保控费及带量采购政策影响增速大幅放缓；

    北京地区医药商业竞争加剧致毛利率下滑；

    重组公司业绩不达标致商誉减值